森马服饰碰到了问题，而且显然还不小。因为已经很难预知它的未来。

“我在这里待了两三年，从来没有过像今年上半年这么惨淡的情形。国内休闲男装不好做。今后六百再开几家欧美休闲品牌的话，我们就真不知该如何打发日子了。”2013年7月底的一天，在浦东森马店，一名工作人员在和理财周报记者交谈时，语气中充满排遣不去的失落。

而在地段更好的徐汇森马店，情况似乎也没好到哪里去，只有稀稀拉拉的两三个人，而且看的多、买的少。

“比去年同期还是惨淡到不行！库存里面六成以上都是压了大半年的。现在就指望着打折促销了。”徐汇店一名店员无奈地向理财周报记者表示。

而这，只是森马服饰（002563.SZ）目前业绩大幅下滑的一个缩影。

实际上，自从2011年上市以来，森马的业绩就不断下滑，公司的股价也一落千丈。

在增长陷入瓶颈时，森马开始了一连串的收购以实施其多品牌战略，然而以20亿元收购中哲慕尚一事，引起颇多争议。“现在森马正处于战略部署期，处于一个转折点，这个转折点有两个方面，可能是好的，也可能是坏的。这取决于它对收购这块业务的整合能力强不强，新的业务能不能对主业有好的贡献。”鞋服行业独立评论员马岗评论道。

衰退中的服装第一股

森马主要从事服饰设计与开发、外包生产、服饰营销和分销，旗下拥有森马休闲服饰和巴拉巴拉童装两个品牌。

根据Euromonitor的市场调查数据，以2008年度的终端销售收入计算，森马服饰拥有的森马品牌为中国第二大休闲服饰品牌，巴拉巴拉品牌为中国第一大儿童服饰品牌。

森马服饰于2011年3月上市，当时首发价格高达67元/股，对应的市盈率为44.97倍。按照总股本6.7亿股计算，市值高达448.9亿元，超过当时美邦的市值304.82亿、雅戈尔的市值250.93亿，成为服装行业第一股。

但是上市后，森马的业绩增速相比之前大幅下滑。上市前三年，2008年至2010年，公司营业总收入分别为33.23亿元、42.50亿元和62.87亿元，同比分别增长82.34%、27.92%和47.92%；上市当年和2012年营业总收入为77.61亿元和70.63亿元，2011年同比增长23.44%，2012年则下滑8.98%。

2008年至2010年，森马服饰归属于母公司所有者的净利润分别为4.43亿元、6.87亿元和10.00亿元，同比分别增长195.52%、54.90%和45.69%；2011年和2012年森马的净利润为12.23亿元和7.61亿元，2011年同比仅增长22.26%，2012年则下滑37.81%。

2009年和2010年森马门店数量分别为5159家和6683家，比前一年分别增加1099家和1524家。而2011年和2012年两年，森马门店一共才增加1045家。

另一方面，虽然森马的总资产大幅度增长，但其运营效率却在大幅下降。2008年森马的总资产仅为10.73亿元，到2012年已经膨胀到92.71亿元，四年间增长了7.64倍。而美邦服饰2008年末总资产为45.77亿元，2012年末为70.06亿元，四年间仅增长53.07%。

而在总资产周转率上，原先遥遥领先的森马却被美邦甩在身后。2008年至2012年，森马的总资产周转率从4.11次急速下滑至0.77次，同期美邦的从1.39次微跌至1.20次。

森马上市后业绩下滑为什么这么大？森马服饰董秘郑洪伟以“敏感期”为由拒绝了理财周报记者的采访。

上海一名纺织服装行业分析师告诉记者：“森马的业绩下滑，主要是由于服装行业受国外品牌的冲击，以及行业趋势的下行。第二个是终端消费的需求下降。另外，森马主要靠加盟这种模式发展，加盟商对市场本身比较敏感，在市场背景不好的情况下加盟模式的缺陷就凸显了。”

“森马目前的发展遇到了三大瓶颈：品类瓶颈、市场瓶颈和管理瓶颈。”鞋服行业独立评论员马岗说。

马岗说，森马是一个休闲服装和童装的品牌公司，它在这些品类上的市场地位是做得比较好的，但是反过来说，其他品类是不行的，它需要突破品类瓶颈，弥补品类瓶颈的短板。森马的第二个短板是市场瓶颈。“它在中国市场做了这么多年，店铺数量、客户群体很难有一个突飞猛进的增长，受品类本身限制，它很难有更多的增量。”

第三个短板是管理瓶颈。“从森马的成长史我们知道，森马的成功是通过营销，然后招商，请一个或几个明星，或者赞助比赛的方式来让这个品牌每一个人都知道，再将这个品牌的知名度和商品一起卖给代理商，然后代理商把专卖店开到全国各地，品牌的第一期发展就是这么过来的。”

“很明显，在十年前这种玩法还是很先进的，但是现在看来这是一种很土的玩法。它通过现有的模式，很难做到增长，那怎么办？还是要做管理的突破，管理创新其实很多品牌都在提这个东西，由批发到零售的突破。”马岗表示。

而在UTA时尚管理集团总裁杨大筠看来，中国服装企业的基本特点，第一个就是成长周期太短，第二个就是它们的成功都是基于当时的市场需大于供，还有当时市场的机会大于能力，很多企业早年都是在这种环境里成长的。所以在面对市场竞争激烈的时候，它们的实际竞争力是比较弱的，比如说研发能力、运作、物流、供应链、信息反馈，再到零售端，还有品牌的提升、把控能力，综合实力相对来说都会比较弱。

杨大筠认为，森马品牌本身的成长空间已经不大了。“无论在上面投资多少，开店的数量增长多少，市场复苏增长多少，我觉得快速增长的时代过去了，这个品牌的慢增长是必然的，你想从上面看到多大的亮点很困难。”

不过，他认为森马的童装品牌巴拉巴拉，未来成长空间还很大。

森马和美邦最大的差别就是森马旗下有一个巴拉巴拉，因为所有人都看好中国未来的儿童市场，所以说巴拉巴拉目前为止是中国最大的儿童市场，相对于派克兰帝、安奈儿、小猪班纳，森马的规模比它们三家加起来都要大很多。”杨大筠表示，

我认为，森马的两个元素混在一起，是比美邦更有增长亮点的。所以我觉得森马应该把投资的重点和实力放在儿童市场，最后在儿童用品市场以及儿童的其他领域把它的优势进一步加强。”

20亿并购陷阱

在业绩大幅下滑的同时，森马又以一起争议颇大的并购案震动业内。

2013年6月19日，森马服饰公告称，拟以19.8亿元至22.6亿元向浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣等购买中哲慕尚的71%股权，剩余29%股权由中哲慕尚管理团队持有。本次交易完成后，中哲慕尚将成为森马服饰的控股子公司。

中哲慕尚是主要定位于中高端休闲男装的自有服装品牌公司，旗下拥有GXG、gxg.jeans、gxg.kids等品牌。公司于2007年成立后增长迅速，堪称业界的一匹黑马。在仅仅6年多的时间里，它已在全国的主流百货店及购物中心开设了1200多家零售门店。GXG在万达、银泰、大洋、新世界等主要连锁百货店男装同类品牌销售中均排名前三，在淘宝平台男装电子商务销售也排名前列。

森马董事会认为，中哲慕尚在产品、渠道、客户群体等方面有效填补了公司在中高端休闲服饰的业务，同时为公司发展其他中高端品牌业务提供渠道、人才、供应链等方面的资源，该次交易将有力推动公司多品牌战略的实施。

然而，市场拒绝相信森马的愿景。森马股价在复牌后急速下跌，截至2013年7月26日森马服饰的收盘价为20.62元，较5月29日停牌前收盘价24.67元，跌去了16.42%。

“股价跌幅比较大，主要是市场觉得这个价格太贵，而且也担心收购完了这个公司成长也到顶了。”前述上海服装行业分析师表示。

根据公告，中哲慕尚2012年度未经审计的备考合并报表的主要财务数据为：总资产13.27亿元，净资产2.72亿元；营业收入13.98亿元，营业利润2.60亿元，净利润2.06亿元。

“如果以20亿元的收购价格计算，收购PE倍数高达16倍，而实际上8到10倍PE就已经足够了。”前述分析师认为，“但是它的好处在于收购之后还是保持原有的团队，并不是说改成森马的团队去做，而且给原来高管的股权还是保留的。”

鞋服行业独立评论员马岗认为：“其实对于森马来说，目的很单纯，就是想通过收购来扩充它的品类，增加它的市场空间，因为GXG的成长速度还可以，这个品牌现在国内只有一千多家店，以森马现在这种渠道的覆盖方式，GXG如果稍微往下沉一点，到中国的二三线城市，未来开两三千家门店还是有空间的。它可以借助现有的管理经验、客户资源、代理商资源，还会做得更大。”

不过他也指出，对于森马来说买得合不合算需要两三年的时间来观察，看两家公司之间的结合程度怎么样。“因为现在森马根本没怎么去介入这家公司的管理，它现在还是一个旁观者，只是它出了钱，享受它这个权益，但是在管理上的参与度是不高的。”

在UTA时尚管理集团总裁杨大筠看来，森马和GXG都是做休闲装的，森马做的是传统休闲装，GXG做得更年轻、更九零后一些，森马通过并购GXG也有利于在其擅长的休闲装领域里，特别是在九零后年轻人的市场中扩大影响。对九零后而言，GXG比森马更有吸引力，所以他觉得这是一个还算不错的交易。

“但是这个交易存在一个很大的风险，20亿买下了GXG，而GXG的利润也就两个亿，相当于用了16倍到17倍的PE来买下这个企业，我觉得代价是比较大的。”杨大筠表示。

“还有一个问题是七比三，百分之七十给他们兑现，百分之三十还是保留对方的股权，但是这会产生一个问题：如果经理人团队和公司的高层基本上都兑现了，拿到了公司变卖的未来价值，这样森马并购以后派新的团队进入，哪怕是维护原有的团队，肯定会面临一个阵痛期，这个阵痛期就面临着两种文化的冲突。而兑现了的那些高层和核心人员也可能因此流失，这对森马未来的成长具有很大的不确定性。我觉得它兑现的比例有点太大了。”

在他看来，最大的风险还在后面。“GXG跟太平鸟这种风格的衣服，与森马、美邦这种传统的休闲装相比风格比较明显，但是风格比较明显的产品在市场中有一个巨大的风险，就是一旦这种潮流的风格不流行的时候，这种品牌转型是非常难的。做服装这一行的人都知道，越个性化的品牌它越小众，一旦这个个性化的品牌成为大众，大规模运作的时候这个品牌就面临着一个问题，一旦未来市场对这种流行的需求减缓或者停止的时候，这个品牌转型成功的机会不是太大。”

值得注意的是，GXG本来有自己上市的打算，但最终却放弃了。“它可能有自己迫不得已的原因，具体原因就不清楚了。据我了解它库存有点大，资金周转有点困难，还可能有其他原因，比如股东内部的意见不统一等。”马岗表示。而据杨大筠分析：“现在要上市是遥遥无期的，不确定什么时候开放，而且就算是开放什么时候排到GXG也是一个问题。而且GXG本身可能也担忧，我刚才说了，这种风格在市场中的持续还有多久，还有一个由于市场的不景气，GXG其实在12年和13年的表现已经在萎缩了，这个萎缩在未来是大规模的，还是短暂的，GXG本身也不确定。森马帮他们变现是它16倍的市盈率，而它上市是否会比16倍更多，也是值得怀疑的（服装行业目前平均市盈率15倍——编注）。在这次并购中GXG是比较划算的买卖。”

国际品牌国内竞争化

2012年6月，森马董事会批准了设立全资子公司上海森马投资有限公司。该公司注册资本2亿元，首期出资1亿元，其主营业务便是针对服饰行业中不同细分市场有发展潜力的企业，采取参股、控股、合资等多种形式开展投资及合作。11月，董事会通过了设立香港森马投资有限公司的议案。该公司注册资本5000万港元，主要业务为开展境外投资合作，以及公司旗下品牌在香港地区的品牌推广和销售。

目前森马已参股了中端男装品牌GLM和女装品牌minette。

“森马现在手上现金比较多，它需要找一个合适的时机，把这个钱花出去，来取得一个好的回报。这是它比较着急的地方。”马岗表示，现在森马正处于战略部署期，处于一个转折点，这个转折点有两个方面，可能是好的，也可能是坏的。这取决于它对收购这块业务的整合能力强不强，新的业务能不能对主业有好的贡献。

他指出，尽管很多品牌在做多品类的扩张，但做成功的很少。原因有很多，比如说它管理上的能力不具备，或者品牌市场定位的错误。

“另外我们注意到一个地方，就是说很多公司不大会自己去创立一个品牌了，而去收购别人的品牌。收购成熟的品牌，它现有的品牌在市场地位上是有一定优势的，它有固定的消费群、固定的店铺、固定的品牌区间和定位，如果自己创立，很慢，很难成型，很难起到好的效果。”马岗说。

UTA时尚管理集团总裁杨大筠向理财周报记者分析道，中国的休闲装，做得最大的森马、美邦，基本上它们成长到现在为止已经面临成长的困境。但另一方面市场的需求看起来非常大，就算森马和美邦加起来也就200来亿的销售，而新进入的H&M、ZARA或其他国际品牌，它们在中国的销售额远远超过这个数量。中国本土品牌在外资品牌高歌猛进的同时，却陷入成长缓慢、库存增加、面临的市场投资风险越来越大的困境。

“除了外部大的经济环境问题影响以外，还有一个问题是国内的品牌成长周期太短，只用了短短十几年就成长到今天这个规模，在这个成长过程中，品牌的成长潜力，还有品牌本身的对顾客吸引力都在下降。在这样的情况下，企业是继续投资拉动本品牌在这个弱市的情况下逆势增长，还是通过并购来增加自己在市场中的收益和影响力？在经济委靡不振的时候，我觉得对很多企业来说，通过并购布局和并购，发现市场中新的机会，或者是来提高自身品牌集群的竞争力，我觉得都是一个很好的选择。”杨大筠说。

不过，在杨大筠看来，面临H&M、ZARA、优衣库等强大的国际对手，国内现在的品牌，无论并购谁，一家、两家、十家，捆绑在森马的旗下，从战略的角度来说，没有任何的品牌跟森马加在一起，能够跟H&M、ZARA形成对抗力。

“这种并购改变不了竞争格局，因为国内的品牌不具备这种实力，即便美邦和森马并在一起也不具备这种实力。”他说。

而对于中国企业做跨国并购，杨大筠表示：“国内企业，包括所有的上市公司，并购国际企业，只能并购一些二线的品牌，一线的轮不上我们，比如说一线的那些大牌MRH、PPR,这种都是大的基金公司在控股，我们很难涉足，而且以我们融的那点资金去并购的话，我觉得就相当于老鼠吃大象，这是不大可能的。”

在他看来，中国企业做跨国并购最大的麻烦是，没有国际化的操作经验，缺乏国际化的操作团队。

“你不能买一个品牌只做中国市场吧，所以说我们并购一个国际企业的成功率会比并购国内企业更低，现在对中国企业来说并购国内企业无法同国际这些强大的对手形成平等的竞争格局，并购国际企业又缺乏有效的驾驭能力。”杨大筠说，“所以我们处在一个两难的境地，主要的原因是国内企业发展时间太短，还有一个就是规模太小，以及综合实力还需要在并购整合和自我突破发展的局面中形成未来的竞争力，但是这个在五到十年里不会改善。”

他认为，对国内的上市公司来说，近五年是一个很痛苦的过程，不并购资金闲置在账上；并购也改变不了竞争格局，想去并购一个改变竞争格局的品牌，却又没有驾驭能力。“所以在这个过程中我觉得所有的国内服装类的上市公司，都面临要突破这个局面的难题。这个局面要突破，必须要走国际化的并购，并且通过整合改变国际品牌在中国的竞争格局。”

杨大筠说，现在中国的市场，是国际品牌国内竞争化，国内品牌国际竞争化。“忽视这个局面的话，你的任何并购在未来五年里都很难跟国际品牌去对抗。但是你不跟他们对抗，他们就在你身边，而且他们未来在市场上会对你形成巨大的压力。所以我觉得国内企业很困难。”

“现在一眼望去，国内企业通过并购整合，几家企业加在一起，能够形成什么有竞争力的品牌，我看不到，因为我干这一行干了二十多年，我都跟他们很熟，我也知道他们怎么起家的，都非常难。”杨大筠表示。

他认为，在国内的品牌并购，在不同的市场中去整合，投入时间和周期都非常大，因为国内的企业跟国外的企业最大的差别就是，国外很多企业已经发展了几代，品牌的历史和文化很深厚，产品的底蕴和工艺非常地独特，但是这些家族企业有一个特点就是缺资金，还缺全球化营销的网络，它也缺资源的整合。

“对国外优质企业的并购就相当于一杯水已经满了，你只要注入资金它就能溢出来。但国内的企业往往都是半杯水，甚至只是杯子底有点水，你把它并购来以后注入多少才能让水满，并且溢出的价值还要能持续发展。这种企业很少。”杨大筠说。（理财周报记者 杨流茂 见习记者 佘珂/文）