□中国社科院金融研究所所长 王国刚

央行资产负债表反映着央行的资金来源和资金在各种金融资产中配置，它既是实施货币政策的结果，也是进一步实施货币政策的基础。因此，分析资产负债表的科目设置、结构变化、规模调整和资产负债走势，有利于探究央行实施货币政策的取向、能力、举措和动向。从相关国家的央行资产负债表对比中可以看到，中国人民银行（以下简称“央行”）目前的货币政策调控能力较弱，措施较少，效果也常常不能如意。

资金来源窘迫扩展程度有限

央行负债数额和负债结构的变化是反映央行货币政策取向和调控结果的一个主要方面。例如，在实行从松的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将加大、“存贷款金融机构的存款”将减少；反之，在实行从紧的货币政策条件下，央行负债中的“货币发行”将减少、“存贷款金融机构的存款”将增加。因此，分析央行的负债状况变化，有利于分析货币政策的走势和央行的调控能力高低。

从央行1999-2008的10年间负债结构数据中可以看到：第一，在这10年间，央行的总负债从39171.6亿元增加到了207095.99亿元，增长了428.69%。其中，“储备货币”从33629亿元增加到129222.33亿元，增长了284.36%，但引致“储备货币”快速增长的主要成因不是“货币发行”。“货币发行”的数额从1999年的15069.8亿元增加到2008年的37115.76亿元，增长了146.29%；但它在“储备货币”中的比重却从1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，与此对应，它在“总负债”中的比重也从1999年的38.47%降低到17.92%。“储备货币”快速增长的主要成因是“金融性公司存款”，它从1999年的14728.5亿元增加到2008年的92106.57亿元，增长了525.36%，由此可以判定，这10年间，央行主要不是通过“货币发行”来调整债务性资金和贯彻货币政策意图，而是通过“金融性公司存款”从金融运行中获得资金――“金融性公司存款”的增减则意味着货币政策的紧松。

第二，在央行的总负债中“发行债券”和“政府存款”呈快速增长趋势。其中，“发行债券”从1999年的118.9亿元增长到2008年的45779.83亿元（增长了384倍），“政府存款”从1999年的1785.5亿元增长到2008年的16963.84亿元（增长了8.5倍），它们的增长率都远远超过了“货币发行”和“金融性公司存款”的增长率，由此，一方面成为央行负债资金的重要来源（从而成为实施货币政策的重要基础），另一方面，降低了“储备货币”在央行总负债中的比重（1999年为85.83%，2008年降低到62.40%）。由于债券发行中市场机制发挥着重要作用，由于央行难以掌控政府存款的数额，所以，这些资金在总负债中的比重上升，意味着央行掌控资金能力有所弱化。“自有资金”在1999年以后连续3年减少并在2002年以后持续不变的态势也反映了这种掌控资金能力弱化的态势。

第三，“其他负债”从对央行总负债的减项（即负数）转为在总负债中占有重要地位，2007年所占比重达到8.77%。这意味着，在金融性公司存款和发行债券之外，央行对其他负债的资金来源依赖程度提高了，它将影响货币政策的选择。

从美联储从1952-2008的57年负债结构数据中可以看到：第一，“支票存款与现金”占总负债比重最高。在2008年9月金融危机爆发之前的50年多时间内，“支票存款与现金”项下“流通中的现金”（即“货币发行”）始终独占鳌头，1952年为90.97%，2008年6月为99.28%。“流通中的现金”占总负债的比重，1952年为52.17%，2008年6月为83.89%。这表明，在金融危机之前的50多年中，就负债方而言，美联储的货币政策调控主要依靠的是货币发行机制。另一方面，“支票存款与现金”项下“联邦政府”提供的资金，在2008年9月金融危机爆发之前始终不大且比重持续降低（1952年为5.69%，2008年6月底为0.67%），但在金融危机爆发后，这一科目的资金突发性增大，它在“支票存款与现金”中的比重也急速提高到16.26%。这反映了在抵御金融危机过程中联邦政府对美联储的支持力度。第二，“存款机构准备金”的数额，在2007年12月底之前虽有增减但总体变化不大，它在美联储总负债中所占比重大幅下降，1952年为37.67%，2007年底为2.23%；但在金融危机爆发后有了明显提高，2008年底突升到38.23%。这一方面反映了在2007年底之前，美国商业银行体系中并不存在资金过剩。另一方面，反映了在金融危机背景下，美国大量商业银行惜贷并将“过剩”资金转存于美联储的现实。第三，在金融危机爆发之前，美联储的负债结构虽然每年有所变化，但它主要由“流通中的现金”增加所引致，其他科目变动不大，所以，尽管在50多年中美国经济经历了一系列巨大调整，但美联储的负债结构总体上保持了稳定格局。

从日本银行1998-2009.4的11年负债结构数据中可以看到：第一，在这10多年历史中，“货币发行”始终是日本银行总负债的主要来源，它的比重在1998年为61.23%，2008年到66.37%。因此，可以判定，就总负债而言，日本银行的货币政策调控主要依靠的是调节货币发行数量（这与美联储相似）。第二，“现金存款”是日本银行总负债的重要来源，它所占比重从1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增长最快的应属“其他存款”，1998-2008的11年间增长了191倍，它在总负债中比重从微乎其微的0.067%上升到举足轻重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本银行开始利用“回购协议”获得负债资金以抵补“已出售票据”的减少，“回购协议”的数额也呈逐年减少走势，转而替代是“货币发行”增加。这反映了日本银行从商业银行等金融机构中获得债务性资金的主要机制，已经从借用证券机制转向了利用存款机制，货币政策的独立性得到增强，货币政策操作机制的趋于成熟。第三，在这11年中“准备金”的数额变化不大，因此，在这11年的货币政策调控中，日本银行较少运用准备金机制来调整债务性资金数量。

从欧洲央行1998-2009.4的11年负债结构数据中可以看到：第一，与美日相近，“流通中的货币”是欧洲央行债务性资金的主要来源，它占总负债的比重1998年为49.01%，2008年降低到36.74%。这反映欧洲央行主要通过货币发行来调整总负债数量。第二，“欧元区信贷机构存款”是欧洲央行负债的重要来源，1998-2008的11年间持续增加，它在总负债中的比重从12.52%上升到23.71%。2008年8月“欧元区信贷机构存款”为2043亿欧元，但在9月份美国引发了全球金融危机以后，它在12月份猛然增加到了4923亿欧元。这反映了面对金融危机，商业银行体系惜贷的倾向和步入流动性陷阱的选择。但到2009年4月，这一数字从高位快速下降，表明了欧元区商业银行体系受金融危机冲击的程度逐步减缓，信贷机构将更多资金用于放贷（而不是存入央行）。第三，欧洲央行并非主权国家的央行，但在欧洲央行的负债中却有着对欧元区政府的债务，虽然在1998-2007的10年间，这一负债数额逐年有所减少，但在次贷危机尤其是金融危机的背景下，从2008年1月起，它就急速增大。第四，“对非欧元区居民的欧元负债”（以及“对非居民的外币债务”）是欧洲央行具有特色的科目。按理说，各国央行的负债资金来源于本国居民，但欧洲央行的一部分负债资金却来自于非居民。“对非欧元区居民的欧元负债”不仅有着逐年增大的趋势，而且在2008年9月以后的金融危机中突然扩大（2008年8月为801亿欧元，10月达到3034亿欧元）。这意味着，欧洲央行的货币政策受到了这些非居民的约束。

从上述分析中可以看到，在负债结构方面，我国央行与美、日、欧等央行有着两个主要差别：其一，“货币发行”在总负债中所占比重过低（且有着进一步降低的趋势）。从理论上说，货币发行是央行的专有权，也是央行资金的主体来源。就央行的总负债而言，货币政策各项工具（如货币发行量、法定存款准备金率、利率、再贷款和再贴现以及公开市场业务等）最终都将落实到货币发行量的调整。“货币发行”在总负债中所占比重过低，意味着央行在落实货币政策过程中，可自主选择的余地相当有限，由此，货币政策的实施结果可能时常偏离于货币政策意图。为了弥补货币发行量较少的缺陷，央行选择了大幅增加“金融性公司存款”和“发行债券”的替代方案，这虽然解决了负债资金的数量困难，但也引致两方面问题的发生：一是通过这些科目所获得的债务资金，不仅需要支付较高的利息（央行每年应支付的利息在2000亿元以上），而且在很大程度上运用了行政机制，这既不利于推进货币政策间接调控体系的完善，也不利于切断央行与商业银行之间的行政纽带，保障央行货币政策的独立性。其二，央行的总负债增长率和总负债规模明显大于美、日、欧。这种总负债规模扩大和高增长率主要不是建立在货币发行基础上的，而是运用金融手段的结果。从这个意义上说，央行贯彻实施的，与其说是货币政策，不如说是金融政策，即通过与存贷款金融机构之间的账户资金转换来增大负债资金（从而可操作资金）的数量。值得一提的是，按照汇率折算，中国的经济规模明显小于美国，但央行的总负债却明显大于美联储。2008年央行的总负债大致为30321.5亿美元，但同期美联储的总负债仅为22495亿美元；同时，在总负债数额与GDP数额的对比中，央行位居高位，2008年为68.88%，而美联储仅为15.84%。可以看出，央行资金来源的窘迫状况和可继续扩展的有限程度。

“货币发行”在总负债中所占比重过低，意味着央行在落实货币政策过程中，可自主选择的余地相当有限，由此，货币政策的实施结果可能时常偏离于货币政策意图。为了弥补货币发行量较少的缺陷，央行选择了大幅增加“金融性公司存款”和“发行债券”的替代方案，这引致两方面问题的发生：一是通过这些科目所获得的债务资金，不仅需要支付较高的利息，也不利于保障央行货币政策的独立性。其二，央行的总负债增长率和总负债规模明显大于美、日、欧。

对金融机构调控能力在减弱

“负债”记录着央行的资金来源，“资产”则记录着这些资金的使用去向和配置格局，“资产=负债”表明央行获得的资金应全额在“资产”中使用和体现。如果说负债方反映着央行通过承担债务的方式来实施货币政策、影响商业银行等金融机构和金融市场的资金数量和流向，那么，资产方则反映着央行通过行使债权的方式来贯彻货币政策意图、调控商业银行等金融机构和金融市场的货币数量。显然，分析资产结构是分析央行贯彻货币政策能力的另一个主要方面。

从1999-2008的10年间央行资产结构状况可以看出：第一，资产总额快速增长。10年间央行的资产总额35349.8亿元增加到207095.99亿元，增长了485.85%。这在下述对比的各国和地区央行资产增长率中，是最高的。第二，“国外资产”快速增加。在央行资产结构中，“国外资产”的比重不仅占据第一位而且有着快速上升的趋势。1999-2008的10年间这一比例从40.9%直线上升到78.49%；在“国外资产”中，“外汇”所占比重长期居高不下，1999年为97.25%，2008年为92.05%；从具体数据来看，“外汇”从1999年的14061.4亿元急剧增加到2008年的149624.26亿元，增长了964.08%。第三，“对其他存款性公司债权”所占比重呈下行走势。1999年这一比例为43.49%，2008年降低到4.07%，这反映了通过再贷款等机制来调控商业银行等存贷款金融机构资金余缺的力度，在央行的货币政策中的地位已大大降低。第四，“对其他金融性公司债权”数额明显增加，但比重明显降低。从数额上说，央行“对其他金融性公司债权”从1999年的3833.1亿元增加到11852.66亿元，但它占总资产的比重却从10.84%下落到5.72%。这反映了央行对资产管理公司、信托公司等非存贷款金融机构的资金数量调控力度的减弱。第五，央行公开市场业务的资金额扩大，占总资产的比重有所提高。假定“对政府债权”和“其他资产”两项主要反映的是央行持有的国债数额和货币资产数额，那么，1999-2008的10年间“对政府债权”的数额从1582.8亿元快速升至16195.99亿元（增长了923.25%），与此同时，它占总资产的比重从4.48%上升至7.82%；“其他资产”的数额虽从2002年的5266.29亿元增加到2008年的8027.2亿元（增长了52.43%），但它占总资产的比重却从10.30%下降到3.87%。这两项科目的变化反映了10年间公开市场业务规模明显扩大，它在央行货币政策调控中的地位明显上升。就此可以说，与1999年之前相比，央行的调控方式已更多地从直接调控金融机构转向了通过金融市场的交易来间接调控金融机构资金数量。第六，在央行的资产结构中没有“货币资产”科目。虽然在实际运作中，央行必然拥有一定数额的货币资产，但在它的资产结构中看不出有多少货币资产以及货币资产的走势变化。由于在其他科目中不可能存有人民币货币资产，人民币货币资产只能寄存于“其他资产”名下，据此，从“其他资产”的数额和走势中可以大致判断，央行拥有的货币资产数额不大，它在总资产中的比重呈下落之势。

从美联储的资产结构中可以看出：第一，国外资产的数额变化不大，它占总资产的比重呈快速下落走势。美联储的国外资产主要由“黄金与外汇储备”和“SDR”两项构成，1952年的数额为233亿美元，到2008年底增加到379亿美元，56年间增长了62.66%；但同期占总资产的比重从45.24%降低到1.67%。这不仅反映了在布雷顿森林体系下美联储在维护美元中心地位的功能走弱趋势，也反映了美联储愈益将主要注意力集中于调控国内金融市场的总体趋势。第二，“财政货币”的数额明显增加。但在总资产中的比重则明显降低。从绝对额看，56年间“财政货币”的数额从46亿美元增加到387亿美元，增长了741.3%，但它占总资产的比重从8.93%降低到1.7%。就2007年7月以后的变化而言，虽然有着金融危机影响的成分，但在2007年6月“财政货币”占总资产的比重也已降低到4.26%，因此，2007年8月开始的次贷危机只是加速了这一比重降低的速度，没有改变这一比重降低的总趋势。第三，“对国内银行的贷款”数额长期基本不变，但发生次贷危机后急剧增加。在1952-2007年6月的55年间，美联储“对国内银行的贷款”大致上维持在1-3亿美元之间，但在2007年8月以后，随着次贷危机的爆发，美联储“对国内银行的贷款”顿时大幅增加，到2008年底这一数额达到了创历史记录的5440亿美元，是2007年6月2亿美元的2720倍。这既反映了美联储针对这场危机所实施货币政策的救援力度，也反映了这场危机影响美国商业银行的深刻程度。第四，公开市场业务规模巨大、占比相当高。“证券回购”和“信贷市场工具”是美联储公开市场业务所形成的主要资产，1952年的数额为225亿美元（占总资产比重为43.69%），到2008年底增加到10667亿美元（占总资产比重为46.98%），增长了464.09%。尤其是在2008年6月以后，在金融危机的背景下，这两项科目的数额猛然从6236亿美元增加到10667亿美元，增长率高达71.06%。这反映了金融危机过程中，美联储通过购买各类证券对金融机构的放款力度。将这两项与“对国内银行的贷款”相加可以看到，与2008年6月相比，9月至12月美联储通过直接的再贷款和间接的（购买证券等）放款总计向美国的金融机构放出了8129亿美元资金，由此推动了美联储总资产从9520亿美元快速扩展至22706亿美元。第五，美联储的主要资产集中于调控金融机构和金融市场的资金松紧方面。“对国内银行的贷款”、“证券回购”和“信贷市场工具”是美联储与金融机构发生金融交易的主要科目，美联储通过这些操作影响着金融机构和金融市场的资金松紧。2008年这些科目的资产数额达到了16107亿美元，增长了699.56%，它们占总资产比重也从44.08%上升到70.94%，成为美联储资产的主体部分。这反映了美联储对美国金融市场和金融机构的影响力。

从日本央行的资产结构中可以看出：第一，资产增长较慢。1998年日本央行的资产总额为912382亿日元，到2008年达到1227708亿日元，11年间增长了34.56%，不仅明显低于央行的资产增长率，也明显低于美联储的资产增长率。第二，1998-2008的11年间，“黄金”和“现金”的绝对额变化不大，二者大致维持在6000亿日元左右，它们占日本央行资产总额的比重0.66%下降到0.45%，可见，日本央行的资产增加不是通过黄金和现金的增加形成的。第三，持有的政府债权虽有所增加，但增长率不高。第四，“回购协议”呈现波浪式走势。第五，“贷款与贴现”增长快速，是引致总产增加的主要成因。第六，外汇占款增长快速，是导致资产增长的一个重要因素。这在一定程度上反映了日本经济长期贸易顺差的走势。

通过欧洲央行的资产结构反映分析可以看到：第一，欧洲央行的资产增长率较高。11年间，从1998年的6972亿欧元增加到2008年的20767亿欧元，增长了197.86%，快于日本央行，但明显慢于央行和美联储的资产增长率速度。第二，“黄金”的增长幅度较快，占比较高。1998-2008年间，欧洲央行持有的黄金数额从996亿欧元增加到2177亿欧元，增幅达到118.57%（增速低于资产增幅）；“黄金”占资产的比重从14.28%降低到10.48%，但与中、美、日相比，欧洲央行资产中“黄金”占比依然是最高的。这在一定程度上反映了欧洲央行并非为一个主权国家央行的运作特点。第三，“对非欧元区居民的外币债权”（相当于“外汇储备”）的数额变动较大，占资产的比重呈下落走势。第四，“对欧元区信贷机构的贷款”快速增长。这反映了欧洲央行在应对金融危机过程中对欧元区商业银行等金融机构的支持力度，同时，也反映了欧洲央行调控的重心所在。第五，“对欧元区居民发行的有价证券”呈逐步上行走势。这反映了，在应对金融危机过程中，欧洲央行通过大量买入有价证券等方式，化解商业银行等金融机构经营困难、维护金融市场运行秩序的努力。

对比上述各国和地区央行资产结构可以看出：第一，在实施货币政策调控中，各国和地区央行的重心不尽相同。美联储主要通过公开市场业务展开，日本央行和欧洲央行主要通过对商业银行等金融机构的再贷款来展开，因此，在它们资产结构中，这些方面所占资产数额较大、比重较高。与此不同，央行在这些方面明显弱于美、日、欧。就此而言，央行对商业银行等金融机构的调控能力远低于发达国家水平。第二，在对比期内，央行的资产涨幅最高，但它主要是由“外汇资产”引致的，因此，“外汇资产”成为央行资产中数额最大、比重最高的部分，且有着继续上行的趋势。与此对比，在美、日、欧德央行资产中，“外汇资产”所占比重大大低于央行，其中，美、欧还有着比重走低的趋势。这反映了央行对国内商业银行等金融机构和金融市场的调控能力明显减弱的趋势，由此，对央行的货币政策调控能力提出了一个严重的挑战性课题。第三，在应对金融危机过程中，美、日、欧央行的资产结构都有了不同程度的变化。其中，美联储以“对国内银行的贷款”和“信贷市场工具”的扩展为特点，日本央行以“回购协议”的扩展为特点，欧洲央行以“长期再贷款”和“对欧元区居民发行的有价证券”为特点，但央行的对策运作在资产结构的变化中没有明显反映。

在实施货币政策调控中，各国和地区央行的重心不尽相同。美联储主要通过公开市场业务展开，日本央行和欧洲央行主要通过对商业银行等金融机构的再贷款来展开，因此，在它们资产结构中，这些方面所占资产数额较大、比重较高。与此不同，央行在这些方面明显弱于美、日、欧。就此而言，央行对商业银行等金融机构的调控能力远低于发达国家水平。

货币政策运作受制约因素较强

资产负债表是一个平衡表，它强调通过“负债”获得的资金应当在“资产”中全部反映；尽管负债科目与资产科目并不对称，但资产总额=负债总额是不能改变的。通过资产结构与负债结构的链接分析，一方面从资产方既可以看出负债资金的配置状况，也可以看出资产方对负债资金变动的需求（毕竟负债资金的增减是根据“资产”需求而展开的）；另一方面，也可以看出负债资金的可得状况及其结构对“资产”变动的扩展效应和制约效应，由此，可以进一步看清央行实施货币政策的能力和调控力度的走势。

在央行的资产结构中可以看到，资产扩展的主要科目是“外汇资产”。基本背景是，随着国际收支表中“货物”、“收益”、“经常转移”、“资本项目”和“金融项目”等的顺差发生，大量外汇资金进入中国境内，但作为一个主权国家，在中国境内外汇资金是不可流通的（即不能用于交易支付和结算），由此，各类企业手中持有的外汇资金只能存入商业银行等金融机构；对这些金融机构来说，外汇资产同样不可使用（既不可用于贷款，也不可用于购买各种证券），这在客观上要求央行购入。大量购入外汇资产，客观上要求有足够的资金，因此，形成了央行扩展债务资金的内在要求。央行的资金来源，在对策选择上可有两条路径，即发行货币（M0）和从商业银行等金融机构获得债务资金。央行选择的是后一路径，由此，形成了在负债方“金融性公司存款”和“发行债券”大幅增加、在资产方“外汇资产”大幅增加的关联效应。这种关联效应的传递机制是，央行通过负债机制从商业银行等金融机构手中收取的资金，又通过购买外汇资产而回流到了这些金融机构，因此，2003年-2008年6月期间连续21次提高法定存款准备金率（法定存款准备金率从6%上升到17.5%）、大量发行央行债券等在金融运行过程中并没有紧缩货币资金的效应。

为了购买“外汇资产”而从国内金融机构手中获得人民币资金的操作，与其说是货币政策操作，不如说是金融政策操作。主要理由有三：其一，这种操作并不以央行的“货币发行”为起点，而以从金融机构手中获取资金为起点，运用的是金融机制。其二，这种操作的目的与经济和金融运行中的货币资金多少没有直接关系，也没有引致经济和金融运行中的货币资金松紧，因此，应当不属于通常意义上说的货币政策调控范畴。其三，这种操作的直接结果，在商业银行体系中资产总额不变条件下，只是使“外汇资产”转变为以“存款”和“持债”等方式的“对央行的债权”；在央行的资产负债表中，“负债总额”的扩大数额与“外汇资产”的扩大数额大致相仿。从这个意义上说，2003年以后，央行加大发行债券和提高法定存款准备金率的力度，虽在形式上看是货币政策的实施，但在实质上看却是金融政策的运用。

这种金融政策运用的一个后果是，央行的资产配置严重外化（即资产主要集中于对外资产方面）。2009年10月央行的“国外资产”占总资产的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41个百分点；其中，“外汇资产”占“国外资产”的比重高达92.83%，比2008年底提高了0.78个百分点。“资产外化”的对应面是，央行对内配置的资产数额急剧降低，从而，使得央行进行宏观金融的调控能力严重弱化。这引致了两个现象的发生：其一，央行对中国经济和金融运行的货币政策调控越来越集中于“政策”方面，即政策出台和政策监察，已很难在资产数量方面有什么重要的动作。其二，央行获得债务性资金的余地越来越有限。央行票据发行的流标现象不断发生，说明了通过“发行债券”来增加债务性资金的空间越来越有限；在法定存款准备金率已高达15.5%的背景下，继续运用这一机制来增加央行负债资金的压力也越来越大。2008年末，为了展示“适度宽松的货币政策”的运作，央行将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%，但与此同时，又增发了数额相近的央行票据，形成了“法定存款准备金率”下调所放出的人民币资金与“发行债券”所收进的人民币资金之间的对冲，结果是商业银行等金融机构依然没有因此增加可运作资金。

与我国央行不同的是，从美联储、日本央行和欧洲央行的资产结构与负债结构关联角度看，“货币发行”是它们负债资金的主要来源，“信贷市场工具”和再贷款是它们资金运用的主要科目，因此，债务性资金增加的主要成因在于满足国内宏观调控的需要。尤其突出的是美国，2007年6月之前，为了满足“资产”中“信贷市场工具”的规模扩大需要，美联储“负债”中的“支票存款与现金”随之扩展。在次贷危机和金融危机过程中，为了缓解金融市场和金融机构的资金紧缺，在“存款机构的准备金”大幅增加的同时，美联储继续快速增加“支票存款与现金”，以满足“资产”中“信贷市场工具”和“对国内银行的贷款”的需要，因此，“负债”的数量变化是“资产”要求的结果。这反映了一个突出的政策选择――在美元作为国际主要货币的背景下，美联储的政策调控重心依然集中于美国的国内经济和金融市场。在国际市场美元走软过程中，如果运用政策机制支持美元走强不利于国内经济和金融运行的调控，美联储的选择将是宁愿放弃对美元走强的政策支持，以维护对国内经济和金融运行的调控。从这个意义上说，美联储的立足点始终是国内经济和金融，它的国际政策服从于国内政策，它对国际事务的负责程度取决于这种负责是否会对国内经济和金融运行带来负面效应。

通过“发行货币”来增强资产面的调控能力，这反映了央行在实行货币政策过程中的主动程度。内在机理是，“发行货币”是央行的专有权利。与从存贷款金融机构借入资金相比，货币发行在数量、成本和运作等方面受到的制约较少，因此，央行的主动程度较高；与此对应，通过“发行货币”所得到的资金在资产运作中受到的牵制也较低。就此而言，通过对比可以得知，美联储、日本央行和欧洲央行等的货币政策运作主动程度较高，我国央行的货币政策运作受制约因素较强，因此，比较被动。

央行的资产主要集中于对外资产方面，对内配置的资产数额急剧降低，使得央行进行宏观金融的调控能力严重弱化。这引致了两个现象的发生：其一，央行对中国经济和金融运行的货币政策调控越来越集中于“政策”方面，即政策出台和政策监察，已很难在资产数量方面有什么重要的动作。其二，央行获得债务性资金的余地越来越有限。

（责任编辑：侯彦方）