7月份的经济数据已经陆续公布。从所公布的数据来看，CPI、PPI、工业增加值、出口、新增贷款等多项数据都远逊于市场预期，不少甚至创下近期新低。对此，不少人都预测，为了“稳增长”，中国政府将通过货币政策让新的稳增长刺激政策出台。但实际上，从中国当前经济形势来看，中国央行货币处于十分困难选择中。

因为，在市场看来，GDP增长下行、银行信贷增长疲弱、CPI回到“一时代”、PPI连续5个月的负增长、出口增长落到谷底等，这些数据都表明打开了央行货币政策宽松的通道。但是另一方面看，今年上半年央行货币政策的逆转，降低存款准备金率及下调基准利率，却又冲破了坚持两年多的房地产宏观调控的信贷底线，让房地产宏观调控突然戛然而止及市场预期转变，国内不少城市的房价又开始上升。更为重要的是，这种货币政策的突然逆转是不是降低企业的融资成本、增加企业投资需求，让经济增长下行的态势迅速扭转是十分令人质疑的。

首先，从上半年GDP增长的情况来看，尽管全国整体GDP增长下行到7.8%，但是全国有一半以上的省市GDP增长在11%以上，83%以上省市GDP增长在9.5%以上，只有4个省市(广东、浙江、上海及北京)GDP增长不及8%，把整个全国的GDP增长拉低了。而这4个省市的GDP增长下行，主要原因有以下几个方面。一是房地产泡沫挤出，使得投资增长下降、价格水平下移及相关产业的产能过剩等。二是对于广东与浙江来说，国际经济形势严重恶化，外需减少，从而使得工业增长由前十年的高速增长(广东2001－2011年年均增长18.8%)严重下滑7%。而这种情况在短期内是无法改变的。三是广东与浙江两省以出口为主导的经济经济内需增经济转型同样是一个漫长的过程。从上述的情况来看，政府希望货币政策宽松来扭转广东等省市经济增长态势并非易事。反之，如果货币政策过度宽松，却容易再次把这些省市的房地产泡沫重新吹大。这是中央政府不愿意看到。

其次，从当前银行信贷增长的情况来看，尽管7月份的银行信贷增长只有5400多亿，比市场预期的增长要少，但是这并非是市场许多人理解的企业对银行信贷需求的疲软，而是当前中国金融市场的融资方式和融资工具及银行的信贷行为发生较大变化。比如说，2003年以前银行信贷在整个社会融资中的比重达90%，而到2011年这种比重下降到58%了。而今年上半年情况也是，整个社会融资总额达到7.8万亿，银行信贷比重也只在60%左右。而7月份社会融资总额达1.02万亿，银行信贷所占的比重只有53%。而当月企业债券发行达到4000亿以上。也就是说，当前政府是希望更多的融资渠道解决企业融资问题。而直接融资渠道既可降低企业融资成本，也可降低银行的风险。同时，也可减弱央行动用货币政策的工具频率。市场上不少人预测，如果7月份出来的数据逊于市场预期，央行很快就会动用货币政策工具，但是面对当前的实际情况，央行选择是十分困难的。

第三，中国央行货币政策工具变化最重要的参考数据是CPI。在市场上许多人士看来，早些时候，央行突然在一个月内两次降息，很重要的理由就是CPI的快速下降。在数据公布之前，动用货币政策工具打了一个提前量。在本文看来，这有一定的道理，并非全然。央行突然降息，很大程度上是要降低地方政府融资平台及国有企业重大项目的融资成本，从而很大程度上来帮助国内银行来降低风险。CPI的下行只是一个契机。

因此，中国CPI下行到“一”时代时，即7月份CPI同比增长1.8%，央行是否会根据该指标运用货币政策是相当不确定的。因为，7月份的CPI同比增长下行到1.8%，更主要的是基数效应，7月份的CPI环比则是上升的。更为重要的是，中国以食品为主导的CPI体系，特别是以猪肉价格波动为主导的CPI体系，当猪肉的价格开始回稳时(政府正在采取措施)，国内农产品的价格由于自然灾害开始上升时，8月份以后的CPI可能面临逆转回升。再加上国际市场大宗市场价格开始上升(比如石油及粮食)，输入型通货膨胀很快就会传导到国内市场。再加上国内外金融市场的流动性泛滥并没有多少改变。国际上大量流动的“热钱”随时都可能进入中国。在这种情况下，如果央行进一步动用货币政策放宽流动性，国内通货膨胀的压力也可能会火上浇油。所以，央行货币政策最好的方式是静观其变。

可以说，在当前的复杂经济形势下，正如央行第二季度货币政策报告中所指出的那样，央行会综合运用多种货币政策工具组合，引导货币与信贷适度增长，保持合理的社会融资规模及优化流动管理等，而不是根据现有数据的表象作简单与判断与决策。当前中国央行的货币将面临着艰难的抉择，既要保证经济的稳增长，又防止中国房地产泡沫重新燃起。（易宪容  社科院金融研究所研究员）