“综合运用逆回购、正回购、央行票据、存款准备金率等各种流动性管理工具组合，调节好银行体系流动性，引导市场利率平稳运行。”在最新发布的第三季度《中国货币政策执行报告》中，货币当局将“逆回购”置于“各种流动性管理工具”之首，引起市场对流动性管理模式改革的高度关注。

事实上，随着近5个月来逆回购的持续滚动操作，人们对央行推行货币政策的新方式已日益认同。央行副行长易纲不久前在IMF年会闭幕日演讲中也强调，央行控制通胀的主要措施是“三样武器”，即公开市场操作、汇率改革、利率改革。“公开市场操作”被列为“三样武器”之首，足见央行对公开市场操作的倚重，也显示出央行在逆回购工具的选择上，并非如外界所言是被动和迫不得已的，而是管理通胀预期的主动选择。可以说，通过逆回购向市场注入资金，正是货币当局在流动性管理模式上的大胆改革。

从今年6月短期逆回购走上前台，到14天逆回购恢复操作，再到9月13日正式启动28天逆回购操作，根据市场流动性松紧程度、银行体系流动性需求结构以及经济的冷热变化，央行采取不同数量和期限的逆回购操作组合，这一操作方式，不仅凸显出央行调控流动性的艺术，也显示出央行意在通过逆回购滚动操作满足银行体系流动性需求的同时，消除市场对逆回购操作能否满足市场资金需求、能否成为流动性投放常规模式的疑虑。可以说，逆回购之于下调存款准备金率的替代效应，正在央行持续不断的主动操作下凸显出来。

这种隐含着流动性管理模式改革的“替代效应”，具体体现为：

一方面，逆回购操作从很少使用到日常使用，流动性投放方式的改革，颠覆了市场只要资金紧张就寄望降低存款准备金率的习惯思维。比如10月

30日，央行3950亿元的逆回购规模，就相当于降准50个基点。从逆回购操作投放流动性的效果看，市场并未因存款准备金率没有下调而出现资金高度紧张、利率飙升的情况。相反，近5个多月来，资金市场的利率总体保持平稳，商业银行的信贷投放也未受影响。特别是在7月新增贷款增速放缓后，8月新增贷款出现了罕见的超预期增长，9月、10月新增贷款依然保持了合理规模。这充分表明，通过逆回购滚动操作，银行体系拥有充足的资金可以满足实体经济需要。在稳增长和防通胀方面，央行通过逆回购巧妙地进行了平衡，货币政策在宏观调控中的积极作用得到淋漓尽致的发挥。

另一方面，从7天到14天再到28天，逆回购操作期限的不断丰富，使央行可以根据市场资金需求，灵活搭配，有效平滑流动性波动，稳定资金价格，并使一些流动性问题在迹象初显之时，就能通过逆回购的灵活操作得到有针对性地化解。如果说7天逆回购更偏重于市场短期资金需求、也有利于构筑短期市场基准利率的话，那么14天和28天逆回购操作的启动，则是有意拉长到期资金结构，以满足银行体系更长时间内的流动性需求，同时也能减轻7天逆回购滚动操作造成逆回购规模急剧增大，以至倒逼存款准备金率下调以置换同规模资金的压力。毕竟，下调存款准备金率的“大水漫灌”式流动性注入，不仅会让市场误读货币政策信号，也会加大通胀风险。显然，逆回购期限的完善，有利于央行通过逆回购方式收放自如地投放流动性。

央行何以要在人们并不察觉的情况下，悄然推进流动性管理模式改革？

鉴于最近一段时期以来，欧、美、日、英等主要央行都采取了量化宽松政策，而10月CPI虽然仅为1.7%，但市场普遍预期，像7月~10月这样2%左右的低通胀水平难以持续。在国内通胀压力不减、货币政策宽松的空间进一步收窄的背景下，逆回购无疑是最佳的投放流动性的方式。防通胀之外，央行钟情逆回购，同样也是为了防止资产价格泡沫的继续膨胀。

金融统计数据显示，前三季度新增人民币贷款6.72万亿元，但新增贷款中，有9662亿元变成了住户中长期贷款。与之形成对照的是，前三季度非金融企业及其他部门的中长期贷款仅增加1.39万亿元。这表明，作为实体经济中代表经济是否恢复增长的企业中长期贷款需求，前三季度比家庭房贷仅多出4238亿元，实体经济中长期投资需求依旧低迷。在此情况下，如果降低存款准备金率，将会使更多资金流入楼市，房地产金融泡沫将会再次吹大。正因为住户中长期贷款居高不下，企业中长期资金需求萎靡不振，央行才采取了更具针对性的逆回购操作，向市场实施定向宽松的流动性释放方式。

流动性管理模式的悄然改革，不仅体现出央行在丰富货币信贷调控工具和方式上的创新和突破，表明央行的货币政策推行方式在悄然转型，也体现出央行在处理房价居高不下和经济增速放缓这一两难问题上的手法更高超、更艺术、更智慧。《金融业发展和改革“十二五”规划》明确指出，要“加强存款准备金工具与公开市场工具的协调配合”，从目前看，年内两次下调存款准备金率后，适时启动逆回购操作，正是央行根据经济金融形势，合理安排货币政策工具组合、期限结构和操作力度，加强货币政策工具之间的协调配合，强化流动性管理，调节货币信贷增长所进行的全新尝试和实践。徐绍峰