从100亿美元到60亿美元再到72.5亿美元，一年半时间，京东商城的估值如过山车一般。

9月4日过后，京东商城董事局主席兼首席执行官刘强东便停止了微博更新，有消息说他近期去了美国寻求新一轮融资。

11月12日上述传闻似乎得到证实，京东商城引进了新的投资机构，融资4亿美元，此次估值为72.5亿美元。

在5月底，京东商城香港路演时，分析师给出的最高估值只有60亿美元，而2011年4月份京东商城完成第三轮融资时的估值是100亿美元。第四轮估值介于这两次估值之间，但在中位数的下方。

另据知情人透露，此次京东商城的融资并非直接的股权投资，而是以可转债的方式进行的间接融资。

一般来说，参与这种融资的投资方并非长期目的，更多是中短期的财务投资，如果债务到期，投资者不愿意转股，那么京东商城还需支付债券票面利率。

一切似乎表明，机构们对京东商城的看法并无太大改善。

为什么是退休金基金

今年3月，当当网CEO李国庆公开称京东商城资金仅够烧到8-10月份、5月底京东商城传出IPO，比之前预计提早一年。这一系列的行动都让外界感到京东的财务状况确实出现问题。

年内，有关京东商城寻求新一轮融资消息更是不绝于耳。但11月12日晚间，京东商城新一轮融资消息披露，创投界对此还是颇感意外。

首先意外的是融资机构。据目前已知信息，可确定的投资方之一是安大略教师退休金基金（Ontario Teacher Pension Fund，简称“OTPF”），投资2.5亿美元，占总融资额的62.5%；另一机构是参与了第三轮融资的老虎基金。

“OTPF并非风险投资专业的投资机构，这非常意外。”北京某外资创投投资经理表示。他认为，这意味着京东商城并未从专业创投机构获得支持。“创投机构对京东已非常谨慎，不知道烧钱会到何时。”

对于OTPF而言，投资京东商城却是可以理解的。

早在1992年1月1日，安大略省教师联合会与该省教育培训厅一道发起成立了OTPF。

该基金有着量化的投资策略，在预期筹资成本在4.5%到6.1%时，投资组合中股票投资所占66%并可以上下浮动10%。在股票投资中，30%投资于大公司股票；20%投资于北美以外地区股票；6%投资于北美小公司股票；10%投资于房地产；另外34%投资于债券。

但过往，该基金投资北美以外的地区集中在澳大利亚、法国、日本、荷兰，很少对中国市场进行投资。目前其在北美以外地区投资所占比例是13.21%，未达到20%的上限。出于分散风险的考虑，该机构有投资全球第二大经济体资产的需求。

另一方面，OTPF的投资方式也让资本界感到意外。

“之前很难想到，京东商城会以可转债的方式进行融资。”前述北京外资创投的投资经理称，“这种方式对京东而言并不利，虽然避免了短期股权稀释，但却增加了财务成本，并且在到期后还有需进一步融资的风险。”

但这种方式对OTPF而言则是合适的。

作为一只风格偏谨慎的基金，以可转债的方式投资京东商城，可攻可守，大大规避了京东商城股权贬值或者套现困难带来的风险。

电商投资仍处寒冬

也有创投界人士认为京东此轮融资表明电商融资环境已有稍许改善。

“资本市场对电商的感觉还是发生了变化，很微弱但值得跟踪。”深圳基石投资董事总经理秦扬文表示。

但他同时承认，国内资本对电商仍然谨慎，风险偏好并未抬头，换句话说，还在冰冻期。

投中集团高级分析师冯坡也称，中国企业财务造假带来的信用风险仍未化解，多数电商企业盈利模式也无太大改进，国内资本哪怕是在中国成立美元基金的海外创投对电商也仍然谨慎。

投中集团提供的数据显示，2011年，中国创投投资电商的笔数是114起，达历史峰值，但今年骤然下降，且仍呈下降趋势。今年一季度为16笔、二季度降到12笔、三季度只有9笔。

冯坡称，诸多原因造成创投对电商的厌倦。首先是创投募资比较低迷，因退出渠道收窄，回报率下滑，投资者对一级市场趋于谨慎。更重要的是电商盈利能力得不到保证，“很少有盈利的案例，创投对这个行业失去信心。”

今年电商公司唯品会流血上市让创投记忆深刻。11月5日，凡客诚品递交上市申请，继续尝试电商上市之路。

秦扬文认为，如凡客诚品上市成功，加上京东融资成功等案例，能在一定程度上刺激创投对电商的重新关注。“毕竟电商的未来大家都是看好的，大型创投还是要标配电商的。”

（21世纪经济报道 曹元）