11日，一则正回购操作可能重返公开市场的消息，引发市场降准预期。尽管降息以来资金利率显著回落使一些市场人士认为短期内降准的迫切性减弱，但仍有不少分析人士指出，鉴于未来资金面还面临多重压力，而且提振信贷投放也需要银行资金成本继续下行，再次下调法定存款准备金率只是时间问题。
据交易员透露，央行11日同时开展了7天期逆回购操作和28天、91天期正回购操作询量。自6月21日央行进行50亿元91天期正回购操作以来，正回购操作已有近三周时间缺席公开市场操作，最近一次询量还是在6月25日。
虽然12日央行是否重启正回购还有待确认，但重启询量已经足以引发市场关于降准的猜想。有交易员表示，这可能是下调存款准备金率的前奏，央行可能先通过28天或91天正回购操作将部分流动性平滑至未来月份，随后宣布降准来应对资金面的后续压力。也有市场人士认为，当前市场资金面比较宽松，正逆回购并举可能意在保持资金面中性，降准的迫切性不强。
从资金面来看，在央行前期连续逆回购及上周降息之后，11日银行间市场7天回购加权平均利率已下行至3.28%，连续三个交易日企稳于3.30%附近。然而，月内市场资金面还将承受公开市场资金匮乏、财政存款季节性上升、大型商业银行现金分红等负面冲击，再加上人民币贬值预期下新增外汇占款难以恢复高速增长，如果没有进一步放松措施的护航，未来资金利率将易上难下。
值得注意的是，目前7天期回购利率相比5、6月的月度中枢水平仍然偏高，而银行资金成本高企将抑制贷款加权利率的有效回落，进而弱化降息对信贷投放的刺激效果。分析人士指出，与逆回购相比，降准或是释放流动性、提振银行信贷的更佳工具。一者，逆回购操作历来是平抑短期流动性冲击的工具，在流动性总量缺失情况下，“滚动”逆回购恐难胜任维持整体资金面稳定的重任。二者，降准能够直接增加银行体系流动性，降低资金成本，同时资金利率下行将倒逼资金回表，缓解银行存贷比压力，提升降息对贷款利率的传导作用。因此，“先逆回购再降准”的政策组合可能逐渐浮出水面。
周三，一则关于央行同时开展7天期逆回购和28天期、91天期正回购询量的消息引发市场强烈反响。尽管有观点认为当前资金面比较平稳，没有必要很快降准，但正回购操作或时隔三周“重出江湖”仍提升了市场对于降准的期待。事实上，降准的意义不仅在于稳定短期市场资金面，还在于为后期公开市场操作腾挪空间，更是为了刺激信贷投放，因此再次下调法定存准率只是时间问题。
正回购询量引发降准猜想
据交易员透露，央行周三(11日)同时开展了7天期逆回购和28天、91天期正回购询量。自6月21日央行进行50亿元91天期正回购操作之后，正回购操作已有近三周时间缺席公开市场操作，最近一次询量还是在6月25日。虽然周四央行是否重启正回购还有待确认，但周三的询量已经激起了市场的强烈反响。
有交易员表示，这可能是下调存款准备金率的前奏，央行可能先通过7天逆回购向市场注入资金，再通过28天或91天正回购操作将部分流动性平滑至未来月份，之后就会宣布降准来应对资金面的后续压力。
不过，也有交易员表示，当前市场资金面比较宽松，而且15日还将有月初存款流失导致的大规模准备金退款，因此没有必要马上降准注入流动性。一位券商交易员认为，央行逆回购是为了对冲本周逆回购到期，正回购是为了试探目前资金面情况，正逆回购并举可能意在保持资金面中性。
从资金面来看，央行前期连续逆回购以及上周降息之后，11日银行间市场7天回购加权平均利率已经下行至3.28%，连续三个交易日企稳于3.30%附近。本周公开市场上，由于大量逆回购到期，央行周二进行500亿元逆回购后，仍需要注入500亿元以上方可实现净投放，而如果周四央行正逆回购并举，除非逆回购规模超过正回购500亿元以上，本周公开市场将很可能实现净回笼，这意味着短期内资金利率将难以继续下行。
提振信贷仍需降准配合
上周四央行意外宣布降息，暗示经济增速下滑可能继续超出预期，需要通过刺激信贷投放来稳定经济增长。但需要注意的是，银行资金成本高企将抑制贷款加权利率的有效回落，进而弱化降息对信贷投放的刺激效果。数据显示，尽管目前7天期回购利率已经回落至3.3%附近，但相比5、6月份2.95%、3.13%的月度中枢水平仍然偏高。如果没有更强有力的流动性释放措施，资金利率仍将是易上难下。
首先，截至11日的数据显示，未来四周公开市场综合到期资金规模分别为-1500亿、10亿、10亿和20亿。参照以往经验，正回购重启，意味着逆回购力度将相应下降甚至暂停操作，进而未来数周净回笼将难以避免。值得一提的是，周四若进行7天逆回购还将增加下周的到期回笼量，即使考虑到15日的准备金退款，资金面也难以获得更多增量流动性。
其次，7月财政存款季度性增长即将于本月下旬迎来高峰，大型商业银行现金分红也将于月中实施，二者也将成为流动性的减项。
再者，尽管6月份贸易顺差出现较大幅度增长，但人民币贬值预期依然强烈暗示短期国际资本继续呈现流出迹象，因此外汇占款也难以重现高增。
综合上述因素考虑，降准依旧是释放流动性、提振银行信贷的下一个首选工具。一方面，降准能够直接增加银行体系流动性，降低资金成本；另一方面，货币市场利率中枢下移将倒逼资金回表，缓解银行存贷比压力，从而提升降息对贷款利率的传导作用。
降准的另一个好处，还在于为后期公开市场操作腾挪空间。据Wind统计，8、9、10月公开市场到期资金量仅为1020亿元、560亿元和390亿元。为了平滑未来到期资金量、降低后期公开市场操作难度，央行有必要从现在开始就加大资金搬运力度，而在目前资金面依然紧平衡的状态下，适度降准可为央行提供更多的回旋余地。本报记者葛春晖
来源：中国证券报 编辑：张少虎
