一季度，尽管我国遭遇罕见的冰雪灾害，面对美国次贷危机影响不断加深的严峻复杂国际形势，但中国经济仍继续保持平稳快速发展态势，出现了贸易不平衡有所改善、货币信贷增速放缓、国内需求稳步增长等符合宏观调控预期要求的发展情况。但与此同时，也存在着价格上涨较多，流动性过剩加剧，房地产价格过快上涨等矛盾和问题。
一季度，美国次贷危机影响不断加深，国际金融市场振荡加剧，初级品价格持续暴涨，全球通胀压力不断上升，发达国家经济衰退预期有所增强，但新兴市场国家经济总体上仍继续保持良好发展态势，特别是中国国民经济总体上仍呈现出增长快、效益好、质量高的发展格局。
展望二季度，美国次贷危机影响将继续蔓延，世界经济增速将进一步放缓，全球通货膨胀压力继续加大，影响经济发展的不稳定与不确定因素还会增加。尽管存在外需减弱等不利因素，但我国外贸出口仍有可能稳定增长，国内消费需求和投资需求还会进一步增加，物价水平将有所降低，全年GDP增速将在10．8％左右。与此同时，金融市场将继续稳定发展，利率上调可能性减小，人民币升值步伐趋缓，股票市场将在宽幅振荡中回暖上行，房地产价格将持续高位震荡态势，商业银行盈利压力有所加大，业务转型进一步加快。
利率上调虽有空间但可能性减小
为加强银行体系流动性管理，保持价格水平总体稳定，促进国民经济稳健发展，一季度，中国人民银行两次上调法定存款准备金率，将法定存款准备金率调升至15．5％，发行央行票据1．78万亿元。经过近年来多次紧缩性货币政策工具的运用，当前银行体系内流动性发生分化，部分中小银行面临流动性不足风险在增大，但总体来看，现阶段我国资金面依旧宽松，银行体系流动性仍然过剩。
从货币供应量增长情况来看，为应对我国外汇储备快速增长，国家调低强制结售汇力度、扩大商业银行外汇保存量、减弱外汇占款对冲、我国外汇占款占基础货币比例有所降低等境况下，M2、M1增幅虽呈下行之势，但仍保持了较高增长速度，我国货币供给充裕。从银行间市场人民币交易成交状况来看，在资本市场大幅下挫，市场波动加大，银行间交易利率偏低甚至面临成本收益倒挂等境况下，银行间市场人民币交易仍非常活跃，成交量巨大。从银行体系存贷差情况来看，尽管1月份人民币新增贷款超过0．8万亿元，创近年来最高水平，但至3月末银行体系存贷比仍在67％以下。3月末，银行体系人民币存差突破14万亿元，银行体系流动性富裕。
预计未来一段时间内，我国资金面富裕、流动性过剩局面仍将持续。第一，我国流动性过剩的重要源头，国际收支双顺差增长依旧强劲。从经常项目来看，虽然一季度我国对外贸易顺差较2007年同期下降，但在我国主要出口地区遭受重大暴雪冻雨自然灾害天气、《新劳动法》颁布实施提升出口企业用工成本、人民币加速升值等境况下，一季度我国对外贸易顺差仍然达历史同期第二高水平，因此我国对外贸易顺差难以大幅下降。就资本项目来看，在美、欧等发达国家和地区经济增长趋缓，我国经济面依然向好，人民币升值趋势长期存在，中国同主要发达国家和地区利差进一步缩小甚至利率倒挂，中国股市等资产价格经过较大幅度下跌投资价值不断凸显等状况下，包括外商直接投资、国际热钱在内的各色国际资本，会通过多种渠道进入我国。尽管我国减弱外汇占款对冲力度，但涌入的流动性不会因此减少。第二，一季度我国新增人民币贷款1．33万亿元，在新增贷款逐季甚至逐月严格控制状态下，银行体系流动性难以转移削弱。第三，境外投资风险的加大，国内包括中投、QDII等的海外投资亏损加剧，削弱了国内资金及过剩流动性海外输出的积极性。第四，今年以来我国资本市场持续低迷，成交量大幅萎缩，房地产市场价格滞涨，成交量同比大幅减少，分流银行流动性的作用下降，导致社会资金回流商业银行。一季度金融机构人民币各项存款增加2．64万亿元，同比多增0．76万亿元。第五，M1增长幅度高于M2，活期储蓄存款占比不断抬升，货币流通速度加快等，也在不断推增银行体系流动性。
为削弱、消化过剩流动性对我国经济造成的不利影响，考虑到我国固定投资增长依然较快，通货膨胀压力严峻，储蓄存款面临利率倒挂境况，人民币升值对抑制我国通货膨胀压力作用有限等多种因素，虽中美利差已呈倒挂，但在加大套利热钱进入管制力度的情况下，不排除二季度央行将会进行不对称调息，活期存款利率或将保持不变，中长期存贷款利率调升幅度小于一年期存贷款基准利率调升幅度。但若考虑到中美利差倒挂进一步扩大，更加增强的套利热钱进入而不能得到有效阻止，以及考虑到今年以来对信贷规模实行严格控制和今年价格水平前高后低的走势，利率调整对抑制信贷投放和价格上涨的效用将下降，利率上调的可能性也在减小。但上调法定存款准备金率仍将成为紧缩流动性的重要手段。鉴于我国法定存款准备金率在二季度的四月又调整一次，总体已调升至16％，今年商业银行赢利压力增大，预计央行不会像2007年那样频繁上调法定存款准备金率，年内央行会再次上调法定存款准备金率1—3次，全年上调3—5次，年底法定存款准备金率调升至17％左右。在加强公开市场业务操作回收流动性的同时，基于银行体系内流动性发生分化，大银行流动性充足富余，放贷冲动压力较大，中小银行面临流动性不足，可能会增多针对流动性富余银行的定向票据发行。
股市回暖上行 宽幅震荡加剧
受我国从紧货币政策实施、“大小非”超预期减持、再融资推波助澜、国际热钱游离作祟、对上市公司业绩拐点现实担忧、美国次级抵押贷款危机给全球经济增长带来不利冲击等多种因素的影响，一季度我国股市呈现下行态势，上证A股大幅下挫33．99％，股市波动幅度明显增大，我国股市牛市格局受到严峻挑战。
在经过快速大幅下挫和风险释放之后，二、三季度我国股市将震荡上行。其一，尽管受美国次贷危机拖累，美国经济增长放缓对我国净出口产生一定程度影响，进而影响到我国实体经济发展，但我国经济依然会保持较高增长速度，我国宏观经济面仍旧向好，为大幅下跌后的股市回暖提供了经济基本面支撑。
其二，经过前期下挫，我国股市估值渐趋合理，股市市盈率、换手率的较大幅度回落，表明投资者投资日趋理性，而从上市公司业绩来看，虽然利润同比增长有所下降，但上市公司主营收入同比增长仍保持了较高水平，上市公司业绩表现与股市估值是否合理联动性日益增强，为股市回暖上行提供了业绩面支持。
其三，现阶段我国资金面仍然富裕，QFII审批额度的加大，证券投资基金的加快发行，股市再融资的严格控制，“大小非”解禁抛售的不断规范，QDII海外投资亏损严重削弱境内资本境外输出积极性等，使我国资金面能适应股市回暖上行需要。
其四，发展资本市场扩大直接融资比重、重要企业的股改上市等，需要一个稳定上行的市场与之相适应。
其五，股市交易印花税下调，股指期货、创业板的择机推出等，有助于股市回稳上走。
其六，在当前我国通货膨胀压力仍然较大，国家调控物价力度不断加大，以及在房价高企、房市投资风险加大等情况下，估值相对合理的股票市场，将成为社会投资资金的流入对象，这将封杀股市下跌空间。
其七，人民币继续升值、奥运效应等因素的提振作用，也将推动股市回暖上行。
但受外围股市影响加大、中国市场与海外市场联动性增强、套利资金活跃、投资预期分化等诸多因素影响，我国股市运行将会呈现出宽幅震荡格局。而受从8月开始“大小非”解禁高峰重新涌现，流通市值占比快速提升，“后奥运效应”心理作用，以及以美国为首的全球经济不确定发展态势等多重因素影响，三季度后我国股市将可能会进入一个更加宽幅整理的阶段。
（来源：中国证券报 中国建设银行研究部课题组撰写人员：郭世坤、蒋清海、贾铁真、朱红艳、董积生）
