香港中文大学 黄元山

笔者认为，当前欧债危机的重点，不是欧洲国家的主权债务问题，而是欧洲的银行体系。打个比喻，前者只是“药引”，后者才是“炸弹”。所以，更值得关注的问题是欧洲银行体系会不会出现问题，并引发新的危机？

顺周期政策加剧银行风险

欧洲银行业的根本问题是资本不足，资不抵债。一两年前，当欧洲危机不算明显的时候，欧洲银行监管局（EBA）的压力测试犹如让欧洲的金融机构参加假考试，考取假成绩，以为自己真的“PASS”，便不需政府注资援助。然而，此举终于导致欧洲银行业资本缺口日渐恶化。在危机日深的时候，EBA压力测试结果显示，欧洲银行需要补充约1150亿欧元的资本，而德法两国的资本缺口分别是131亿和73亿欧元。即便如此，笔者认为欧洲银行业资本仍可能不足，因为德国第二大银行德国商业银行（Commerzbank AG）的有形资本比率（tangible equity）只有1%，德意志银行(Deutsche Bank AG )也只有2%左右，即杠杆比例分别是100倍和50倍。前者已寻求德国政府出手援助，可见它们的保护层已薄如蝉翼。

金融海啸时，美国金融体系陷入全面崩溃边缘，美国政府采取了一系列的财政和货币政策，重新稳住整个金融体系，使美国的银行能争取时间调理内伤。但德法两国与美国的一个重要区别是美国金融机构的资产相对于美国GDP较少。

此外，美国政府是美国金融体系的强大后盾，可是面对着欧洲银行业的巨无霸，欧洲各国政府却“大巫见小巫”，未必能有效稳住情况，甚至会反过来受到银行业进一步拖累，造成恶性循环。

此外，金融海啸中，美国政府的主流思想是担心危机会演变成为“大萧条”，所以美联储、美国财政部和美国国会比较有默契地推行一系列“反周期”政策。

而对欧洲而言，现在绝大部分政策是“顺周期”，加深经济金融压力。具体表现在，第一，采取政府财政紧缩的时间点应该是经济好的时候，当经济差的时候，政府应加大开支和降低税收刺激经济。现在欧洲所有国家均反其道而行，减开支和加税，或许长远来说是好的，但短期负面效应明显；第二，欧洲银行监管机构要求欧洲银行在2012年6月底前，把一级核心资本充足率提升到9%。然而，现在市场信心疲弱，补充资本的钱从何来？于是，银行被逼变卖资产，减少信贷，甚至停止业务，打击实体经济。无论是飞机融资、轮船融资，甚至是贸易融资都已经开始受到不同程度的影响；第三，有欧洲监管机构要求某些银行，将所持西班牙国债减值2%，本来要求银行更如实反映账上资产的价值是一件好事，但是现在危机当前，欧洲银行资不抵债的状况愈来愈明显，这些做法只会进一步加深危机。

警惕对全球经济的冲击

欧洲银行出现问题对全球实体经济的打击，会比2008年美国金融危机时有过之而无不及。举个例子，欧洲银行在香港的总信贷比重高达20%左右，而且欧洲银行对新兴市场的信贷总量比美国对新兴市场的信贷更多。欧洲银行一旦出现全面的信贷危机，全球信贷便会大幅萎缩，直接打击全球经济。中国和其他金砖五国的经济也不能独善其身。

众所周知，欧洲央行不能像美联储一样制造量化宽松，因为相关法规和原则不允许欧洲央行不进行对冲而直接购买政府债券。换句话说，欧洲央行会买国债，但是会同时做“对冲”，旨在增加债券的流动性，而不会增加整体货币体系总量。欧洲央行认为自己管理的是货币政策，不是国家财政政策，所以反对直接印钞购买国债解决国家的财政问题。

当然，欧洲央行非常关注欧洲银行业已经出现的流动性问题，所以最近开始了大型的有抵押融资安排（“LTRO”），让欧洲银行可以以极低利息以及较差的抵押资产，拿到无限量的融资。该安排一举几得――增加银行的流动性、增加收入、调理内伤；希望银行借钱买国债，舒缓国债市场紧张的情绪。

虽然市场反应正面，但笔者认为，欧洲央行此举反映出欧洲银行内部“挤提”情况已经开始，银行之间互不信任，现金为王。

有人形容欧洲央行此举是一个“走后门的QE”，即欧洲央行自己不做QE，不直接买国债，却无限量地贷款给欧洲银行，希望诱使这些银行为了赚取息差多买一点南欧五国的国债，拿到欧洲央行作为抵押品。

笔者认为，LTRO不能代替QE，因为欧洲央行提供银行间的流通性，不能解决欧洲银行资不抵债的问题（资本不足和资产下跌），而且未必能增加市场的信贷。

首先，欧洲主权债问题只会随着时间进一步恶化。在各种紧缩的财政政策下，欧洲经济可能已经进入衰退，税收减少，偿还债务和利息愈见吃力。有鉴于此，欧洲银行未必愿意把手上已经不多的筹码购买国债。

其次，由于欧洲银行信贷紧张，其他的融资渠道成本高，LTRO会给欧洲银行诱因，去多做一点能抵押的金融证券，并可能继续减少对实体经济的借贷，因为这些借贷不能抵押给欧洲央行。而且，LTRO只限于3年以内的抵押贷款，欧洲银行可能会更有兴趣做3年以内的贷款，减少长于3年的中长期贷款，对整体信贷总量并不一定有帮助。

现时欧债危机已烧至德国、法国，进一步影响欧洲金融的稳定性。当然，若欧洲各国愿意同舟共济，还有可能找到解决出路，否则只会被危机冲击，令欧洲的银行体系最终出现不可挽救的局面。如果金融体系进一步出现问题，打击实体经济发展将不可避免。