A股市场现行新股发行制度很大程度上借鉴了香港模式，采取固定价格发行方式与累计投标询价法相结合的混合发行制度，对机构投资者以累计投标询价法为主，向其征询定价信息；对一般投资者以固定价格法为主，不向其征询定价信息。建立这样的发行制度，主要是考虑到A股市场投资者结构的特殊性。在下一步改革中，如何将处于新兴转轨期的中国资本市场与境外成熟的发达市场规则相结合，需要各方拿出智慧。

理性看待“三高”

自2009年新股定价取消窗口指导以来，“高定价、高市盈率、高募资”现象引起了各方关注，但是，我们应该理性看待“三高”现象。“三高”现象是我国一级市场转轨的副产品，新股破发率逐年提高，机构打新亏损惨重，这正是市场化特征的显现。从境外成熟市场看，新股破发率一般在50%左右，我国过去一级市场存在的新股不败的神话是不正常的。

目前一级市场存在许多问题，但是从整体上说，2009年以来的新股定价改革是成功的，一是实现了从定价发行到询价发行的重大转变，发行定价的市场化水平显著提升；二是新股发行的价格与二级市场价格日趋接轨，一、二级市场差价不断降低；三是承销商和机构投资者的风险意识、定价能力逐步提升。发行市场快速发展必然带来新的问题，我们需要在发展中解决问题，进一步推动市场化改革而非倒退。

荷兰拍卖制的启示

荷兰拍卖制的特点是公开、公平、快捷，其主要优点有三：其一，拍卖市场对拍卖产品设立了明确和严格的质量标准和检测体系，不合格且未能出售的产品宁作为垃圾销毁也不允许降价销售，保证了拍卖产品的质量；其二，拍卖是一种公开、公平的交易方式，没有私下交易，所有买主机会均等，带有强烈的社会公正性；其三，供求法则起决定作用，销售在完全竞争的氛围中进行，公平合理的交易价格有望被发现。

荷兰拍卖制对我国一级市场的意义在于，其隐含对询价机构高报价的惩罚机制，投标人必须为自己所报价格负责，一旦中标必须全额认购中标的股票数额，有助于杜绝目前一级市场存在的“人情票”、“关系票”带来的价格操纵问题。当前，我国新股定价功能出现扭曲，市场配置资源功能有效性受到质疑，新股的投资风险加大，不少投资人甚至机构损失惨重。

国际经验的借鉴意义

上海证券姚兴涛等专业人士的研究表明，我国的新股发行制度以“累计投标询价”命名，但与国际比较通行的累计投标询价法有着本质的差别。

在国际通行的累计投标询价法下，承销商可以自主决定股票的分配，因此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者可以获得较为有利的股份份额。而目前我国投行市场注重的是拿项目及承做的能力，忽视了研究能力和机构销售能力。从国际经验看，要成为业界认可的大型投资银行，机构销售能力非常重要。我国目前投资银行面临的限制在于，新股网上网下比例等均有详细规定，承销商缺乏选择权利，承销责任约束不够，难以促使承销商从对自己客户负责的角度主动压制较高的价格。另外，网下用来定价的配售份额过低，定价约束力差。基于此，业内人士认为，应该考虑给投资银行更大的选择权，例如新股网下发行比例，可以灵活选择，不受限于20%或其他固定限制。

在研究独立性方面，海外资本市场研究员和投行是独立的，投行对研究员薪酬、晋升没有影响，这个独立性不仅是研究部门的独立性，而且包括投行部门的独立性。但是目前国内投行提供的定价报告，存在明显的不透明不独立现象，一是不对公众披露，二是为维护自身投行业务的需要，动辄估出过高的价格，这种现象既不专业也不严肃。香港市场的经验是，公开发行的定价程序分两部分：第一部分是研究员跟公司互动，达到一个价格区间；然后是研究员与投资者，公司与投资者互动形成一个准确定价区间。

再从簿记定价过程来看，目前我国定价的大部分订单都集中在最后一天，50%的订单集中在最后一天询价的下午，无论是投资者还是主承销商对信息把握都是不充分、不完全的。而这就隐含了一定的操纵和道德风险，如投行可能在询价最后时间与对手达成私下交易，操纵新股报价。而在境外路演过程中，定价、定单信息随着时间推移而不断清晰。主承销商可以形成精确的价格引导，并确定相对客观的定价。

从国际市场的发展来看，美式累计订单询价机制逐渐成为主流。该机制给予承销商很大的新股自由分配权，使其能够按照一定原则区别对待新发行的股票，维护与机构投资者的关系。但业内人士认为，这种模式在我国目前并不适用。一是新股发行在我国还处于供不应求阶段，给予投行过大的自主选择权存在道德风险；二是多种价格发行与公司法同股同价的规定有所抵触。不过，随着新股发行制度改革的推进和市场的变化，美式累计订单询价机制也可以成为一个选择的方向。（本系列完）