近两个交易日市场跌宕起伏，先是罕见的92点长阳，随后则是以创业板为首的部分中小市值股的再次杀跌破位。我们认为，2012年证券市场所面临的环境好于2011年，上半年整体市场有望迎来修复性反弹；而中小盘股近期的持续杀跌缘于业绩、流动性、减持三大因素的制约。

上半年有望修复性反弹

去年A股市场萎靡不振，核心因素在于经济下行预期和流动性紧张，市场自身因素导致的悲观情绪也起到了推波助澜的作用。因此，对未来市场的分析，还是归结于对经济走势和流动性的预判。

从宏观经济角度看，2012年上半年相对较为确定――经济增速继续下滑，但速度将放缓，并逐渐短期见底，这有利于A股市场悲观情绪的修复，为市场提供相应机会；下半年尤其是四季度，目前市场争议较大――经济见底后，是继续传统的上行周期，还是短暂见底后再次破位？中国的经济增长速度是否已经下台阶运行，如果下台阶，那么上市公司利润将会如何体现？通胀是否会再次大幅抬头？这种不确定性还需要时间给出答案。

从流动性的角度看，2011年“紧货币+紧信贷”的货币政策会进行适度微调，这对A股市场构成利好。不过外资是一个变量，对外汇占款还需密切关注，若外资流出、外汇占款持续减少，将严重制约货币供应量的增速空间，对A股市场形成利空。此外，证券市场的制度化建设也值得关注，若“中国版401计划”能够得到实质性的突破，将对A股市场形成良好的支撑。

总体而言，2012年证券市场所面临的环境好于2011年，2012年上半年整体市场有望迎来修复性反弹，但2012年下半年存在较强的不确定性。

三因素施压中小盘股

近期市场分化较为严重，上证指数目前徘徊在12月中上旬2300点关口位置，但同期中小板跌幅却达到10%以上，创业板跌幅更是接近20%，两市经常出现数十家跌停的现象。究其原因，有以下三方面因素。

第一，中小市值业绩增速不佳。中小企业的业绩弹性较强，在经济上行阶段往往出现高速增长，但在经济下行阶段，由于企业规模、议价能力等种种限制，业绩增速明显低于垄断性较强的蓝筹企业。从三季报情况看，全部A股、中小企业板、创业板的净利润增速分别为20.37%、16.62%、17.47%，中小市值的增速反而低于主板。观察券商研报，近期对某些创业板个股的业绩预测与一年前相比，打两折、三折的比比皆是，当过度乐观预期转化为悲观预期后，相应股价也就遭遇了戴维斯双杀。

第二，市场流动性不足。大环境的流动性紧张以及市场必要收益率的提升导致A股明显缺乏吸引力，增量资金严重不足，再加上不断扩容，A股整体处于缺血状态，这就导致当估值相对偏高的中小市值个股在下跌过程中缺乏有效接盘，只有靠深跌提供“技术价值”才能吸引短线资金介入抢短期反弹。当然，伴随2012年流动性的好转，这一局面在未来有望得到一定程度上的缓解，但毕竟短期仍处于远水不解近渴阶段。

第三，以创业板为首的中小市值股东减持意愿较为强烈。笔者测算了市场各类板块的增减持情况：近三个月（2011年10月17号至今），主板（上海市场+深圳主板）、中小板、创业板重要股东二级市场交易净减持金额分别为19.22亿、67.05亿、24.50亿；目前三者的流通市值分别为15.14万亿、1.38万亿、0.22万亿；相对应近两个月净减持占据流通市值的比例分别为0.012%、0.486%、1.113%。从数据可以看出，中小盘、创业板企业的高管、股东减持意愿远远强于主板。然而，未来几年这种减持压力将更大，以创业板为例，2011年解禁市值为842亿，今后三年解禁市值分别为1043亿、1600亿、1388亿。限售股的逐渐解禁将导致创业板估值出现明显回落。

整体上看，除了“技术价值”所提供的短期投机机会以外，中小市值要想出现趋势性机会，需要几个因素：第一，经济重新上行，中小市值的业绩弹性再次体现；第二，市场整体流动性得到改善；第三，产业资本和金融资本定价逐渐达成默契。当然，这并不意味创业板完全没有机会：一方面，整体跌幅较大，当悲观情绪修复后有望出现反弹；另一方面，部分成长性较为确定的行业、个股在近期的下跌中出现了超调，反而提供了系统性建仓的机会。

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