9月份激增的外汇占款，正在悄然改变着货币调控力度。数据显示，在7月和8月金融机构外汇占款连续两个月负增长后，9月份外汇占款新增1306.79亿元，不仅一举逆转负增长态势，再度回到正增长轨道，而且新增额仅次于1月份的1409亿元，增长规模创今年来的月度次高。

外汇占款大幅增加，使银行间市场流动性明显改善并向积极方向转变，银行用于支持实体经济的信贷资金变得充裕；央行短期内下调存款准备金率来反向对冲外汇占款减少的压力大大减轻，货币政策工具操作的两难局面得到缓解。

9月份外汇占款数据公布前的数周，逆回购操作曾持续大幅放量，并因此带来10月份逆回购到期资金量的剧增。市场据此预期，如果不降低存款准备金率，货币当局将不得不“滚雪球”般不断加大逆回购规模。一些市场分析人士也认为，较之降低存款准备金率，逆回购操作容易导致货币投放的资金时间错配，也会使逆回购日趋固定化、长期化、规模化。因此，降低存款准备金率的时机和条件已经具备。

然而，10月15日至19日这一周，央行面对高达3370亿元的到期逆回购规模，不仅没有降低存款准备金率，反而在周二、周四持续收缩逆回购操作量，使这一周不仅未一如既往地向市场释放流动性，反而通过公开市场操作净回笼资金2210亿元，为一个月来首度净回笼，并创下单周净回笼规模的年内次高。更让市场意外的是，这一周净回笼资金的同时，银行间市场资金面却保持了较为宽松的局面。同样，在10月22日至26日这一周，由于外汇占款大幅上升，月内降低存款准备金率的概率非常小；而这一周却迎来了年内规模高达4050亿元的最大一波逆回购到期“洪峰”，可供对冲的央票仅190亿元，公开市场资金缺口高达3860亿元，如此规模需要下调一次幅度为0.5个百分点的存款准备金率才能置换。即便在这样的情况下，这一周央行为平滑资金面压力，在公开市场上的逆回购操作规模也仅比上周有所增加，其中，10月23日开展逆回购910亿元，10月25日开展逆回购2250亿元，全周通过公开市场操作依旧净回笼资金700亿元，为连续第二周净回笼资金。

从持续大幅逆回购、向市场净投放资金，以致巨大的逆回购到期规模不断加重市场“降准”预期，到小幅逆回购、持续净回笼资金，“降准”压力陡减，央行的货币调控力度正在外汇占款激增下发生微妙转变。未来货币当局将采取怎样的货币调控力度，显然取决于外汇占款变化情况。那么，外汇占款能否在未来继续保持9月份高增长态势？

这需要观察导致9月份外汇占款激增的因素在未来会否改变：从国际因素看，美国在9月份实施的量化宽松货币政策，增加了美元和美元资产走弱的预期，改变了中国的资本流入形势；从国内因素看，无论是9月份的制造业采购经理人指数(PMI)止跌企稳，还是9月份的出口增长超出预期，贸易顺差出现高达276.7亿美元的大幅反弹，都表明中国经济正在筑底。不仅如此，市场普遍预期四季度我国经济形势将出现回暖态势。因此，人民币对美元汇率在这样的背景下持续走高，不仅使境内资本流出放缓，也导致投资者和机构结售汇意愿增强，跨境资金也有重新流入中国的迹象和趋势。中国外汇交易中心的数据显示，过去一个多月时间里，人民币对美元汇率中间价急升；在即期市场，人民币对美元汇率更是击穿6.24点，投资机构对人民币升值的预期渐强。

种种迹象显示，在人民币升值预期作用下，一些企业和投资者会在10月份继续减少结汇量；与此同时，四季度有西方圣诞节这样的欧美国家进口热季，因此，9月份开始抬头的贸易顺差，有望在10月份延续，而外汇占款也有可能在10月份继续保持一定程度的回升，业内预计在1000亿元左右。

显然，如果外汇占款未来继续保持9月份大幅正增长态势，那么，在逆回购规模持续缩减后，为回收市场过于充沛的流动性，正回购或将取代逆回购重新登场；如果外汇占款在9月份高增长后，重回低位运行状态，贸易顺差继续收窄，那么，小幅逆回购将继续在增加市场流动性上扮演重要角色。目前看来，逆回购仍会是货币当局当前较为倚重的投放流动性的方式和渠道。

总之，在外汇占款高增长、M2增速也已高达14.8%、社会融资规模更是在企业债券和信托贷款支撑下居高不下，特别是在国务院对四季度经济工作提出“坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，前瞻性地调节社会融资总规模，保持合理市场流动性和新增贷款规模”的背景下，货币当局下调存款准备金率、释放更多流动性的积极性已大大降低。