随着国内外经济环境日趋错综复杂，我国经济领域产生了一系列不同寻常的“悖论”。其中，经济数据表现不佳与人民币强势升值可谓是当前最令人困惑的“悖论”之一。2013年以来，我国GDP、消费、工业增加值等主要宏观数据增长均明显弱于市场预期；与之形成鲜明反差的是，人民币对美元中间价已累计升值1.66%，超过去年全年1.03%的升值幅度，并在5月24日一举升破6.19关口。

一般而言，当一国经济基本面表现强劲，或经济增速显著高于其他国家时，其实际汇率也将水涨船高。从一个较长的视角来看，这很可能是成立的。然而，在中短期，经济基本面与本币强弱之间却未必存在这种正相关性，甚至还有可能出现较大偏差。一个典型例子是，上世纪90年代以来日本经济一直处于低速增长，但2008-2012年日元却呈持续升值态势。对此，不少人将其归咎于“套利回流”这一驱动因素。

那么，当前的人民币升值是否也可以借用套利交易的逻辑来解释呢？目前，我国债券、股票等金融市场对外资的开放才刚起步，资本项下尤其是短期证券资金流动和兑换还存在较为严格的管制；同时，3%不到的银行存款利率也不足以对境外资金形成巨大诱惑。而相比之下，国内一些特定投资领域，特别是地方融资平台与房地产行业倒是提供了这种可能。一方面，这些领域的资金需求量很大；另一方面，在政府宏观调控不放松的背景下，其从银行贷款等主流渠道获得融资的空间被不断挤压，存在较大的资金供需缺口。由于这些领域的投资回报率较高，如房地产信托、基础设施信托的年平均收益率普遍接近10%，加上人民币升值的额外收益，境外投资者至少可从中获得12%左右的高回报。这种投资回报的巨大落差必将激励境外资金大举流入，从而推动人民币短期内急速升值。从这一点上看，境外资本大举进入是因，人民币迅速升值是果。当然，人民币的升值预期也对资本流入起到了“保驾护航”的作用。

从实际数据来看，上述可能性无疑是存在的。一季度我国外汇占款累计增加1.2万亿元，同比多增9000多亿元；而一季度信托贷款和委托贷款合计同比多增近9000亿。两者之间或许存在某种契合。在存款准备金率维持在高位，信贷增长相对平稳的情况下，如果没有外来资金的补充，社会融资规模不可能短期内如此迅速地扩张。而信托贷款和委托贷款的投资回报率很高，是外来投资最青睐的品种。笔者认为，境外流入资金中可能有很大一部分正是借道信托贷款、委托贷款等流向投资高回报领域。

人民币升值，不可避免地将对我国整体出口形成一定压力。但具体分析，人民币相对于主要国际货币的升值幅度又存在明显的不同步。其中，人民币兑美元升值1.66%，兑欧元升值2.59%，兑日元和澳元分别飙升18%、9.98%。虽然我国对日、澳出口可能会受到较大影响，但鉴于我国大部分对外经贸往来都是采取美元计价和结算这一基本事实，当前无须过度夸大人民币升值的真实压力。从经验上看，国内企业一般可承受3%左右的升值，较小幅度的升值有助于推动我国产业升级和技术进步；若未来升值幅度进一步扩大，对出口产业及其就业就会带来明显的压力，对此应高度关注。

当然，这并不意味着可以纵容境外资金的大规模涌入。过多的资本流入不仅将冲击我国的经济秩序和货币政策执行效果，而且国内外研究表明，资本流入的“急停”和逆转也可能产生严重破坏力，导致灾难性后果。

为最大限度地趋利避害，我国需多管齐下：一是金融监管部门应继续加强对地方融资平台和房地产领域内信托资金和委贷资金的监控，防止其需求过度膨胀，这是避免人民币升值过快的治本之策；二是外汇管理部门要强化贸易真实性检查、资金汇兑监管，以及直接投资项下资金流出入的统计监测；三是应引导企业实现出口市场的多元化转型，重点是拉美、南亚及非洲的新兴市场国家；四是加快人民币跨境使用的步伐，推动人民币成为我国对外贸易的重要结算货币。

对于人民币短期走势，在境外资金的集中大量流入冲击下，人民币升值幅度明显，外资兑换人民币的成本明显升高；美元中期有望继续走强，人民币升值压力相对减缓；在经济增长速度明显放缓和特殊领域融资监管加强的情况下，高回报融资需求可能有所减弱，对境外资金的吸引力下降。因此，人民币汇率持续大幅升值的可能性并不大，未来总体上可能会维持“双向波动”态势。（作者系交通银行首席经济学家）