3月26日，伯南克在美国企业经济学家协会年会上的讲话再度引发金融市场大动荡，市场解读为推出第三轮量化宽松政策（QE3）等类似的资产购买计划做准备，美国道指飙升1.23%，一改半个多月温和下跌的势头；商品市场中期铜和黄金发力领涨；外汇市场中美元对欧元等非美货币大幅跳水。

我们认为，2012年一季度弥漫着一股过度乐观的情绪。在欧洲债务危机引发欧洲金融危机尾部风险下降之际，欧洲经济温和衰退、美国经济温和复苏和新兴经济体软着陆三大经济体特性显现。全球投资风格正从“追求安全性”向“追求收益性”转变。然而高油价正在抬升欧美和新兴经济体通胀水平，且削弱居民购买能力和侵蚀企业利润，货币转向和经济复苏脱轨的风险在积聚，商品资金投机性涨势面临泡沫破灭的风险。

资金四处追逐风险资产

当前有两种动能在引导资金流向：一是由于欧债危机缓解，避险结束的情绪推动，全球资产重新配置动能在发酵增大；二是美国复苏在途，新兴市场货币放松，经济软着陆，由此带来的对全球经济增长的信心回暖的动能也在同步聚集，这两种动能共同驱动资金涌向风险资产。

首先，发达国家市场，资金从低风险债券转向股市与高风险国家及公司债券，促使欧美股市和风险债券表现强于国债市场。数据显示，2012年1月美国证券净买入资金为947.17亿美元，创下了2010年9月份以来最高水平，美国股市受益不断冲高。欧洲股市资金流出在一季度明显放缓，去年四季度欧洲股市月度流出资金在50亿美元以上，而今年2月份流出资金只有10亿美元左右。

年初以来，发达国家债市中，高收益公司债回报显著好于投资级公司债，公司债又显著好于国债。国债里面，美国国债和德国国债近期都出现了收益率上升的情况，暗示资金正在撤离避险类的资产。

其次，资金从发达国家流向新兴市场，促使新兴市场货币升值，带动新兴股市跑赢发达国家股市，新兴市场本币债券跑赢美元债券。数据显示，今年以来，新兴货币对美元已经升值了5.3%，其中拉美国家尤为明显。

商品市场资金流入明显

海外资金自今年1月份开始就大量回流新兴市场和国际大宗商品市场。来自专业资金流向监测机构EPFR近日公布的数据显示，在截至2月22日的当周吸引到7.51亿美元资金净流入，流入黄金等贵金属的资金占比超过1/4。

国内商品市场也表现出资金流入迹象。数据显示，国内商品市场总持仓从今年1月20日最低水平508万手攀升至2012年3月27日的867万手，且我们观察到商品总体价格也较1月份出现了超过6%的反弹。这意味着相同的持仓需要额外增加6%的保证金，从而3月底商品市场资金流入超过1月份资金的75%。

而资金在3月份更是青睐豆类和油脂类商品。在南美和中国东北大豆种植面积下降，以及干旱天气炒作的背景下，截至3月20日当周，基金在美豆、豆粕品种上净多持仓分别高达179893手与70765手，创出近年新高。而基金分别坚持玉米和小麦的净多头寸，从而玉米和小麦走势明显弱于大豆和豆油。

国内资金也明显对农产品轮番炒作，前期炒作玉米的资金流向豆类油脂类。数据显示，国内玉米持仓从1月份的55万手开始逐步增长，在3月15日突破100万手，此后16日至23日6个交易日都持稳于100万手上方，在26日突降至93万手，暗示资金逐步撤离，与此同时，玉米也创下历史新高后开始走弱。大豆持仓也从2月份日均42万手突破至50万手，油脂类持仓从19万手突破到20万手，并于27日再度攀升至24万手。

高油价成风险资产新杀手

虽然经过欧洲稳定基金和国际货币基金组织资金救助，以及对欧元区银行业两轮长期融资操作，欧债危机的风险虽然已大幅降低，但由于欧元区周边国家由于增长与财政状况不佳，危机再度恶化的风险目前尚不能完全排除。在当前脆弱的环境下，任何冲击，尤其是对紧缩措施实施的延误，将可能触发市场情绪的突然转向，并将给银行系统带来巨大压力。

而且高油价成为商品价格泡沫终结的最终杀手。初步估计，布伦特原油徘徊在120美元以上，纽约原油徘徊在100美元以上，那么美国经济增速将小幅下滑至2.1%左右；预计欧元区的经济衰退将小幅扩大至0.3%左右；新兴10国经济增长将小幅下降至6.1%左右。（作者系宝城期货分析师 程小勇）