赵庆明：巨额热钱在退出中国吗？

    数日前，央行公布的最新“金融机构人民币信贷收支表”中“外汇占款”一项，10月份余额比9月份减少了248.92亿元，于是一些研究人员和财经记者就根据“月度外汇占款增减额-海关统计的月度贸易差额-月度FDI”测算出有290余亿美元或1900亿元人民币的热钱流出。一时之间，“巨额热钱流出中国”以及上海外汇交易中心人民币对美元汇率盘中跌停的消息相互影响、相互强化，似乎“热钱”正以滚滚不可阻挡之势退出中国，似乎人民币汇率不可避免地要好有一跌。果真巨额热钱在退出中国吗？

    首先，要指出的是这里选择的金融机构人民币信贷收支表中“外汇占款”既包括一般金融机构也包括中央银行的外汇占款，而事实上，只有央行的外汇占款才与基础货币投放、国际收支平衡、外汇储备增减有关。央行外汇占款是央行在外汇市场上购买外汇而投入的人民币资金，如果央行在外汇市场上是投放外汇，则外汇占款余额体现为减少。央行外汇占款统计在“货币当局资产负债表”中，其中的“外汇”一栏的数据即是央行外汇占款额。根据“货币当局资产负债表”，10月份，央行外汇占款净减少893.40亿元。如此，央行之外的金融机构的外汇占款是增加了644.48亿元。这不难理解，当市场上出现了人民币贬值预期的时候，从利益最大化的角度看，商业银行自然也是愿意增持外汇资产的，其外汇占款也就必然表现为增加。而当市场上人民币汇率有升值预期时，一般情况下商业银行外汇占款则会减少，表明它们在减持外汇资产。自9月末以来，上海外汇交易中心人民币对美元的盘中报价多数时候低于开盘中间价，有时还处于跌停的状态，这种情况下，央行之外的金融之机构必然是乐意持有外汇资产，表现在它们的外汇占款上则是增加而不是减少。

    接下来，那么由全口径的月度金融机构外汇占款增减额变为央行月度外汇占款增减额，再用“月度外汇占款增减额-海关统计的月度贸易差额-月度FDI”这个公式来测算热钱流出入是否就正确了呢？这仍然不对。一个国家的国家收支项目是非常多的，根据国际上的一般统计口径，有近百个子项目，即使是贸易项也包括货物贸易和服务贸易两大类，海关统计的进出口仅仅是货物贸易，而服务贸易我国多数时候是逆差，这种逆差也构成了外汇流出，显然不能把服务贸易的逆差视为热钱流出。商务部发布的FDI额也仅仅是当月新利用外商直接投资额，每个月还会有既有外商直接投资的清算退出部分，这没有包含在以上这个FDI中。此外，我国还有对外直接投资（ODI）。既有外商直接投资的清算退出和我国的对外直接投资都构成外汇资金流出，它们属于正常的资本流出，与热钱流出入无关。根据外汇管理局“银行代客涉外收付款数据”的统计，今年1-10月，我国对外直接投资额为497.53亿美元，其中10月份为54.53亿美元。其他一些国际收支的子项目，像个人单方面、投资收益等项目的流出入也不能简单的说成是热钱的流出入。其实，以上这个公式隐含着除了海关统计的进出口、商务部统计的FDI之外，其他所有的国际收支子项目带来的外汇资金流入或流入都是热钱的流入或退出，显然这种假设不是切实际，是不正确的。

    第三，就海关统计的贸易数据来看，海关统计的货物进出口额以及顺差或逆差，它们是货物流的概念，每当有出口货物报关，海关就记一笔出口；每当有进口货物报关，海关就记一笔进口；一个时期（例如月、季、年）记录的出口总额与进口总额之差就是贸易顺差或逆差。可是，在记录出口或进口时，相应的外汇收入或支出不一定就会同时发生。事实上，进出口贸易的货物流与其相关的外汇收付的资金流是不必然匹配的。通过数据比较我们也能看得出来这一差别，10月海关统计进出口额1574.9亿美元、1404.6亿美元，而外汇管理局统计的银行代客涉外收付款中货物贸易的收入（即出口）和付款（即进口）分别为1418.43亿美元、1354.39亿美元。在人民币汇率有升值预期时，企业和个人在收汇方面往往倾向于多收汇、提前收汇、早结汇、多结汇，在对外付汇方面则恰恰相反，倾向于少付汇、推迟付汇、晚购汇、少购汇。而在人民币汇率有贬值预期时，企业和个人的上述行为就会逆转，在收汇方面往往倾向于少收汇、推迟收汇、晚结汇、少结汇，在对外付汇方面则倾向多付汇、提前付汇、早购汇、多购汇。根据国家外汇管理局公布的数据，银行代客涉外收入与付款均较前几个月出现了下降，但是相对来看，代客涉外收入下降得更多些，前9个月平均每月银行代客涉外收付款顺收为275.78亿美元，而10月顺收缩减为109亿美元。从银行代客结售汇来看，10月份银行售汇（也就是企业和个人的购汇）基本正常，为1120.6亿美元，银行代客结汇（也就是企业和个人卖出外汇）为1152.36亿美元，相较前5个月均在1350亿美元以上，其回落特别明显，从而导致10月本月银行代客结售汇顺差仅为31.76亿美元，相较前9个月平均每个月结售汇顺差423.05亿美元，减少了92.5%，不可谓不显著。由于银行售汇相对正常，无法说明有大量热钱退出中国。由于企业和个人从境外收入以及结汇额相对减少，在一定程度上，这说明在人民币汇率出现贬值预期的情况下，它们倾向于存放国外以及减少结汇。结汇相对减少的一个旁证是，10月份企业和个人外汇存款比上月增加了69.64亿美元，而前9个月平均仅增加29.98亿美元。

    还有一点，人民币跨境贸易结算由此前的净流出转变为净流入对外汇资金流出入也是有较大影响。自我国开放人民币跨境贸易结算以来，一直是人民币流出大于流入，相对于此前全部用外汇进行国际贸易结算，人民币的净流出就会导致相应外汇资金的多流入。而到今年10月，这一情况也发生了逆转。我们看到香港的人民币存款10月比9月不增，反而是减少了37亿元，而前9个月平均每个月增加341.44亿元，这种逆转相当于使得10月份外汇流入净减少了约60亿美元。

    从以上众层面和众多数据的分析我们可以看出，10月央行外汇占款净减少主要是外汇流出减少而不是外汇流出增加导致的，从这个角度看，无法得出大量热钱退出中国的判断。

    当然，在我国国际经济交往中处于活跃的那些企业和个人，它们本身既有大量的出口和利用外资（包括外债），也有大量的进口和对投资（包括对外贷款），尤其其中最活跃者也是所谓热钱的主要引入者，如果它们将大量的应该收入的外汇资金滞留国外而不是应收尽收到国内，这也可以视同热钱退出。

    不过，就当前的国际国内经济情况以及金融市场环境来看，人民币贬值预期仍是暂时的短暂的，未来人民币升值的大趋势还没有改变。当然，由于2005年7月21日汇改以来人民币对美元汇率已经累计升值超过了30%，人民币已经更加接近均衡汇率状态，未来人民币对美元汇率将会改变此前的单边升值走势，会呈现出更加显著的双向波动走势。

（来源：和讯网 作者：国际金融问题专家、对外经贸大学金融学院兼职教授 赵庆明）