尴尬的升值

外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

在识者看来，对外经济失衡下的流动性过剩与巨额贸易顺差，是当前宏观经济问题的症结所在。总需求加速、通货膨胀压力上升、资产价格上涨，其解决莫不有赖于此症结的缓解乃至消除。

为实现这一点，减少对外汇市场干预、让市场更多地通过供求关系来决定人民币汇率，无疑是治本之策。而在目前的升值压力下，市场决定供求将导致人民币升值。

央行在其2007年二季度《中国货币政策执行报告》中承认：“经济学的理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀，其传导途径主要通过改善进口品国内价格和贸易条件等。”

令人疑惑的是，自2005年7月汇改以来，人民币不是一直在升值吗？为何不见贸易顺差下降，反而越升值出口越多？

的确，汇率形成机制改革后，人民币进入渐进式小幅升值轨道。至今，人民币对美元汇率升幅累计约8％。

一个原因在于，这个幅度并不够。以美国为首的许多西方国家认为，人民币现在的升值速度，无法令人满意。国际货币基金组织（IMF）在两个月前以95％的票数通过了修改一国“汇率操纵”的标准，按照新的规章，只要该国的政策造成了“基本汇率失调”或“经常账户长期巨额赤字或盈余”的后果，就可以认定其操纵货币，IMF会及时向该国指出并进行磋商。

如果严格按此定义，中国将无可避免地成为IMF所认定的“汇率操纵国”。据悉，9月下旬IMF官员将与中国央行就此问题进行磋商。一旦磋商失败，则在相关事务上，其他国家在与中国发生争端时将难免引此为依据，启动其国内法下的制裁措施。

更为重要的原因，或许是人民币尽管小幅升值，但其实际有效汇率或经贸易加权后的汇率反而在贬值。在此期间，美元兑世界其他主要货币基本处于贬值过程中；由于现阶段人民币依然以美元币值为基准，美元的贬值往往使得人民币也相对于其他货币贬值。而相对于其他许多币种对美元的较大幅升值，人民币对美元升值幅度也很有限。

例如，2006年人民币对美元升值3.35％，但据国际清算银行计算，人民币实际有效汇率下降了5.5％。这被认为是2006年贸易顺差大增的原因所在。

2007年3月，中国贸易顺差突然大幅下降，仅为68.7亿美元，同比下降43亿美元，而此前九个月贸易顺差都超过100亿美元。分析人士认为，其部分原因是2007年1月至2月，人民币实际有效汇率升值3.1％所产生的滞后效应。

总之，双顺差的继续积累，表明人民币与其均衡汇率仍有距离。加之国内资产价格上涨，更激发了国际资金对人民币的需求。种种因素作用下，尽管两年来人民币对美元名义汇率不断创出新高，人民币升值压力和预期却未有明显减弱。

从中国整个宏观局势出发，外来的压力，不管是来自美国还是来自IMF，或许并不是最值得关注的。但必须考虑的是，中国如何解开自身宏观经济中通货膨胀、资产价格泡沫等多重困局？

对政策当局来说，处境已颇为尴尬。国际经济学中早有“蒙代尔不可能三角定理”指出，资本自由流动、汇率稳定与货币政策独立性三者不可兼得，至多能同时实现其二。中国选择的本是后两者，但随着外来资本的不断增加，货币政策腾挪的空间已经日益逼仄。

例如，外汇占款已经成了投放基础货币的主要方式。2006年，外汇占款存量占基础货币存量的比例已达到108％，事实上，这一比例在2001年、2003年就超出了100％，2004年、2005年甚至超过200％。

本来，面对通货膨胀预期抬头，加息可以提高资金成本，抑制总需求，是有效的调控方式。但为维护汇率基本稳定，加息空间已相当有限，货币当局不得不刻意保持与国际间的利差，避免海外资金大量流入。余永定即认为，目前利息率若明显提高，将使外资的跨境流入更为迅猛，“这无异于‘自废武功’。”

资产泡沫已经相当明显，但还远不是故事的结局。一位分析人士直陈：“当前形势如果持续下去，结果要么是通货膨胀，要么让人民币升值。”