治标之策：各有所短

发行央票只是延缓痛苦，提高存款准备金率不可能永久持续，特别国债并无“特别”的对冲功能，直接压制信贷效率损失难以计算

尽管“或通胀，或升值”的尖锐抉择或许最终无法回避，但至少目前，仍然不乏边际意义上的政策选择。

不断“抹干”过剩的流动性，是宏观调控一个持续性的任务。为此，央行采取了包括发行中央银行票据、提高法定存款准备金率等在内的操作。

央行票据发行始于2003年4月，之后规模不断扩大。2007年初至8月，央行发行了97期央行票据，共计34091亿元，而2006年全年发行总额也仅为36573亿元。2007年，央行单月对冲流动性最高达9660亿元人民币，而周均对冲量也超过1000亿元人民币。

不过，发行央行票据对流动性只能起到暂时的减缓作用，无法从根本上应对外汇占款的持续增加。

一旦央票到期，金融机构流动性就会被动增加，央行只是推迟了其所面对的“痛苦”，而在央票发行的万亿元量级上，为了这种推迟所支付的成本相当高昂，据估算每年约500亿元左右，且成本只会越来越高，在长期中难以为继。

此外，分析人士称，央行票据作为信用度极高的资产，本身有价值，可以流通，银行会寻求用央行票据置换其他资产，亦可用做准备金。这样仍会增加其他资产的需求，从而推高资产价格。或许出于这个原因，央票对冲流动性的效果并不尽如人意。

相对于央行票据，提高存款准备金率可以直接减少商业银行可用资金，从而“冻结”流动性，效果无疑干脆得多。也正因为如此，仅2007年，央行就已先后七次运用这一工具，直接冻结的流动性达万亿元。

中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭称，存款准备金率上升会对商业银行盈利能力产生负面影响，百分之十几范围内尚可接受，“但肯定不可能无限提高下去”。

最近，调控当局手头又多了一种抹平流动性的工具。为实现对筹备中的“中国投资有限责任公司”（下称中投公司）的资本金注入，财政部获准发行1.55万亿元特别国债。其甫一露面，已迅速成为回收流动性的“急先锋”。

8月29日，财政部面向中国农业银行发行6000亿元特别国债，同时向央行购买等值外汇储备。一周后，央行即以特别国债为质押，进行了100亿元的六个月期正回购，向市场一级交易商出售债券、回笼货币。而财政部9月10日也发出通知，将向社会公开发行2000亿元特别国债。

可以看出，特别国债与央行票据具有一定替代性，而且特别国债期限达十年，远长于央票，回收流动性力度也高于央票，相信会被继续使用。

由财政部发行特别国债之举，也有论者认为可能导致货币政策政出多门的局面。央行副行长吴晓灵在9月13日“《财经》论坛：中国金融新棋局”直言，无论用央行票据还是用特别国债，关键在于操作主体必须是央行，这样才能保持利率、汇率调控目标的一致。如果在金融市场上出现两个调控主体，就难以保证中央银行利率调控目标和汇率调控目标的准确性。（参见本期评论《理性认识央行货币操作》）

中信证券债券销售交易部执行总经理高占军还指出，特别国债并无“特别”的对冲功能。若面向市场直接发行特别国债，并购买外汇储备，确有回笼基础货币之效，但只要先有外汇储备形成，基础货币便已然投放，其他措施都只是事后的对冲操作，作用与央票和上调存款准备金率并无本质区别。

以上只是常规的、具有市场化性质的调控手段。为控制流动性、控制信贷投放，非常规手段亦不少见。　　

在9月5日上海举行的“次按债券危机和我国流动性过剩”研讨会上，多家银行的负责人均表示，下半年将全面紧缩贷款。

上海银行副行长王世豪说，今年年初，中国银监会明确要求今年贷款增量不超过3万亿元；然而到了6月底，贷款总额已经达到了2.56万亿元，也就是说，半年就完成了全年约87％的额度。

知情人士称，由于贷款增速太快，今年5月，有关部门曾突然有几天紧急叫停贷款，让银行和企业都无所适从。之后，有关部门又召集了多家银行的高管，通报了上半年信贷过快的情况，并重新设置15％“红线”，即要求今年贷款增量不超过2006年的15％。

按2006年底银行贷款总量约24万亿元计算，投放增量限定在3.5万亿元之内。根据央行最新统计数据测算，7月的新增贷款数为2400多亿元，再加上前六个月的2.56万亿元，目前离3.5万亿元的额度上限仅剩0.7万亿元，测算下来从8月到12月，每月平均放贷必须控制在1400亿元左右。

但类似行政手段的局限更为明显——市场手段的调控成本尚可计算，行政手段所造成的效率损失甚至是无法估量的。